太平洋证券-天士力-600535-生物药平台价值初显，引领天士力价值重估-180711

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        事件：  
        公司控股子公司天士力生物（原上海天士力）进行增资扩股，引入汇桥资本  LB、浦科开曼、交银国际和嘉亨投资  4  家投资机构和  1  家国际制药企业（Transgene  SA），合计出资  13250  万元持有天士力生物  6.99%股权。增资完成后公司对天士力生物持股比例调整为  92.37%，天士力生物投后估值为  18.95  亿美元（约  125.6  亿人民币）。3  家天士力生物的员工激励平台公司合计天士力生物持有  0.64%股权。
        点评：  
        天士力生物增资后的估值超出市场预期，目前公司仍持有  92.37%股权，对应权益价值为  17.5  亿美元（116  亿元）。由于港交所要求拟上市的生物科技企业在上市前最少六个月前得到最少一名资深投资者提供相当数额的投资，且招股时仍未撤回投资。因此我们判断本轮增资完成后，天士力生物将启动  H  股上市，公司生物药管线将迎来价值重估。公司近年来研发投入快速提升，2017  年达到了  6.16  亿元，同比增长近  40%，在  A  股医药行业上市公司中排名第  6  位，进入国内医药研发第一梯队。2017  年公司研发投入占医药工业收入比例为  9.04%，仅次于海正药业、恒瑞医药和复星医药。如果考虑  2017  年公司投资型研发  5.77  亿元，公司研发投入总额将达到  11.93  亿元，占医药工业收入比例为  17.51%，位列医药行业第一。公司研发投入和潜力未被市场充分认知。
        天士力生物管线布局全面且是开放式平台——“心脑血管+消化代谢+肿瘤免疫”约  20  个重磅产品，创新性高。其中普佑克已经以急性心肌梗死适应症于  2011  年上市，2017  年通过谈判纳入全国医保。普佑克临床疗效出色（开通率高、出血风险低）,同时公司销售遍及全国，覆盖大中型城市医院、县区农村基层医疗机构，我们预计普佑克在  18  年将进入放量期，有望实现  3  亿元以上收入，长期来看心梗适应症有望带来超  10  亿元销售收入。目前普佑克脑卒中、肺栓塞适应症已经分别进入  III  期和  II  期临床试验，合计有望带来  30-40  亿元收入，普佑克销售峰值保守预计可达到  40-50  亿元。在研产品之中，安美木单抗、乙肝腺病毒注射液已经进入临床  I  期；重组溶瘤痘苗病毒注射液申报临床；SY102、B1344  等多个产品处于临床前阶段。此外还获取了常州健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权。与原研产品相比，健亚生物的胰岛素收率更高，纯度更好，超过国内外行业平均水平，未来健亚生物将进行通过欧盟  EMA/中国  CFDA  的同步“双申报”。
        现代中药、化药等传统主业有望继续稳健增长。公司中药产品以口服制剂为主，中药注射液（主要包括益气复脉、丹参多酚酸盐和醒脑静等）收入占比不大，公司中药业务整体受医保控费/辅助用药监控等政策影响较小。其中大品种复方丹参滴丸糖尿病视网膜病变适应症处于临床Ⅲ期，获批后将提供新的增长点。预计复方丹参滴丸、养血清脑丸/颗粒等大品种将保持  5-10%的增速，其他小品种将保持  20%左右增速，公司现代中药板块增速保持在在  10-15%。化药板块中，主力品种替莫唑胺  2017  年销量增速超过  20%，他达拉非、吉非替尼等品种已经报生产，未来化药板块将保持  15-20%的增速。
        估值与投资建议  
        我们预计公司  18/19/20  年分别实现归母净利润  16.11  亿元、18.52  亿元  和  21.30  亿元，同比增长  17%/15%/15%，18/19/20  年  PE  为24X/21X18X。目前公司市值为  386  亿，扣除天士力生物  116  亿元后，实际估值为  270  亿元，公司  18  年传统业务（中药+化药+商业）归母净利润超  16  亿元，对应  18  年  PE  仅为  17  倍，显著低估。我们认为传统业务合理估值为  25  倍，对应估值约为  410  亿元。加上天士力生物估值后，18  年公司合理市值为  526  亿元，向上空间  36%，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：普佑克未能如预期放量；新适应症获批进程缓慢；医保控费超预期导致传统业务增速下降。