兴业证券-中国宏桥-1378.HK-低估的龙头，待价值回归-210821

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公司发布2021年半年度业绩：收入较去年同期增加31.4%至525亿元；毛利较去年增加143.3%至157亿元，毛利率30.0%；公司股东应占净利润较去年增加187.5%至81亿元；每股基本盈利0.903元；建议派发中期股息每股45港仙。

可换股债券的会计处理使得金融工具公允价值变动损失11.7亿，这并不影响公司真实业绩和真实现金流，撇除这一影响，调整后归母净利润93亿元，同比增239%。

利润弹性来自铝价。

期间电解铝平均售价15336元（不含税），yoy+32.9%，煤炭、阳极的采购价格持续上行，预计电解铝吨生产成本增加了近800元至10200元，yoy+8.3%。

铝价涨幅远高于生产成本涨幅，吨毛利同比增143%至5136元。

尽管煤价高企，公司依然保持业内成本优势。

我们预计公司Q2在山东的电力成本已来到3毛8（不含税）左右的水平，和外购电价相比，自备电的优势不再明显。

公司搬迁至云南的产能可享受2毛5（含税）的优惠电价，吨电解铝的电力成本可节约2000元，公司及早地调整能源结构并锁定了优惠水电价格。

电力紧张，产能释放延后。

上半年产量280万吨，低于原计划。

目前，公司于云南通电的产能近33万吨，今年底计划完成1期另外70万吨的通电。

氧化铝外销量升24%，成本占优。

上半年外销氧化铝平均售价2060元，吨成本1660元，吨毛利400元。

10万吨再生铝项目贡献产量，铝加工产品销量36.9万吨，同比增23%。

管理费用同比增加6.9亿元/+37.3%，主要是生产线检修费用增加所致。

财务费用同比减少3.2亿元/-14.5%，公司有息负债余额下降88亿至666亿，且资金成本有所下降，公司近期发的3年期中期票据票息4.16%。

期间，经营活动现金流入155亿元，投资活动现金流出28亿元，融资活动现金流出84亿元，公司已无大额资本开支，继续降杠杆是必然方向，我们预计最早今年年末公司将成为净现金公司。

观点：电解铝是未来2年基本面牢固的品种，金九银十即将到来，铝价中枢有望进一步上移。

预计公司2022年电解铝销量yoy+9.6%，氧化铝销量yoy+12.5%，公司产能搬迁至云南可再节约20亿元成本，我们上调公司2021-2023年归母净利润分别至183、210及210亿元，以吨EV来看，宏桥估值是可比公司的1/2，约等于重置成本，我们重申“买入”评级，目标价上调至17.85港元。

风险提示：自备电厂清理整顿、几内亚政局不稳、需求不及预期。