安信证券-微盟集团-2013.HK-大客化进展超预期，立处于重要投入期-210821

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■事件：微盟发布半年报，1H21收入同比+44.5%（经调整可比口径同比+31.7%）至13.8亿元。

其中订阅解决方案收入同比+80.3%（可比口径），商家解决方案及数字媒介收入则分别同比+63.8%/-14.4%。

整体数字商业收入同比+72.8%至9.6亿元（可比口径），占收比同比+16.5ppts至将近七成。

整体毛利率同比+6.4%至55.4%，主要得益于高利润率的数字商业占收比的提高。

调整后净亏损为1.2亿元，主要由于为驱动大客化、生态化、国际化三大战略发展而加大投入力度。

■智慧零售增势强劲，全年订阅收入增长动力或切换至ARPU：1H21智慧零售收入达1.83亿元，同比增长298.3%（我们测算剔除海鼎内生增速约100%），占订阅解决方案收入33.4%，提前完成公司计划2021年智慧零售占订阅收入30%的目标，公司预计2025年50%的占收比目标有望提前1-2年实现。

目前微盟智慧零售在中国百强时尚零售品牌中市占率已达40%+。

同时得益于年初SaaS产品的提价升级、去年下半年并表海鼎以及大客化的稳步推进，上半年订阅解决方案ARPU值同比+56.5%至5395元，展望全年，我们认为今年ARPU将接力付费商户数成为驱动订阅解决方案收入增长的主要动力。

■2021年是重要的投入年，目前三大战略已卓有成效：为了驱动未来的长期增长，公司今年围绕大客化、生态化、国际化三大战略加大了研发和新产品开发力度。

上半年研发开支达3.0亿元，其中资本化金额达1.3亿元，公司披露去年研发人员为900人+，今年上半年已达1500人+，预计今年全年将达到约2000人。

目前三大战略布局已卓有成效：①大客化：智慧零售保持高速增长，收购海鼎有望拓展客户覆盖范围；截至上半年TSO已服务约30家品牌；②生态化：目前微盟云开发者已达550多家，应用数量超1500个；③国际化：微盟通过海外代理商覆盖了12个海外国家和地区，海外代理商大概有50多家，服务的海外商户约1700多家，跨境独立站产品ShopExpress在今年7月已正式对外发布，目前有100多家商家参与内测。

■投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP的12个月目标价至19.0港币。

包括:1)SaaS产品14.0港币/股，基于15x2022EP/S；2)精准营销服务5.0港币/股，基于15x2022EP/E。

我们看好微盟立足发展潜力充足的私域业态，未来将进一步受益于商户数字化转型和私域流量运营需求的增长，公司作为微信生态内领先的第三方SaaS服务商，有望持续受惠于其不断拓展的商业生态。

我们预测微盟2021/2022年收入规模分别为27.0亿/36.3亿元，调整后归属股东净亏损分别为3.7亿元/2.2亿元。

■风险提示：反垄断影响超预期；SaaS付费商家数不及预期；经济增长放缓下广告主缩减预算。