天风证券-嘉事堂-002462-业绩逐步回暖，全国布局稳步推行-180711

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        2018年H1业绩表现优秀，经营规模不断扩大  
        公司发布2018年半年报,2018年H1公司实现营收85.2亿元，同比增长30.36%，实现归母净利润1.85亿元，同比增长29.82%，扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长23.53%。分季度来看，2018年Q2季度，公司实现营收57.32亿元，同比增长106%，归母净利润0.97亿元，同比增长10.23%，Q2季度扣非后归母净利润0.95亿元，同比增长9.2%。整体来看，2018年Q2季度公司经营规模不断扩大，增长明显，同时受两票制的影响，公司业务结构与产品结构积极调整，针对下游医疗机构的应收账款随之增加；从2018年H1的情况来看，2017年受北京地区阳光采购以及两票制的影响逐渐衰减，经营调整应对行业与市场的变化逐渐到位，业绩有望持续向上。  
        政策影响逐渐减弱，全国领域布局稳健推行  
        具体分项目来看，2018年H1公司医药批发业务收入83.75亿元（+30.74%），占收入的98.30%，仍为公司的主要收入来源；医药连锁以及医药物流收入为0.77亿元、0.69亿元，同比增长15.7%、7.03%。2018年公司医药批发业务收入为作为北京地区基层医疗机构药品配送龙头，公司在"两票制"、"招标限价"等政策的影响下，积极进行业务布局、供应商与产品结构优化，2018年，公司北京地区收入为41.35亿元（+32.63%）、其他地区收入主要为43.85亿元（+28.28%），北京地区与其他地区的收入占比分别为49.53%、51.47%，公司正逐步的向全国领先的医药流通企业发展。报告期内公司坚持药品与耗材配送同时发展的方针，不断的扩大业务领域，药品与器械板块都获得了良好增长。  
        毛利率略有下降，综合管理运营能力提升  
        2018年H1公司经营性活动现金流净额为-3.2亿元，主要系公司业务规模扩大的同时存货也相应增加，上游工业企业付款增长，下游医疗机构应收账款也相应增长的原因；2018H1公司应收账款为60亿元，同比增加23.6%。2018年H1公司销售毛利率与销售净利率分别为9.93%、3.63%，较2017年H1略有下降，我们预计主要系受耗材招标降价影响以及毛利更低的药品的销售增长的原因。2018年H1公司销售费用率为2.77%、管理费用率为1.08%、财务费用率为0.96%。其中销售费用率与管理费率略有下降。由于公司业务规模的扩大，公司对资金的需求提升，短期借款的增加导致财务费率略有提升。  
        估值与评级  
        作为北京地区药品配送龙头，公司有望受益两票制带来的行业整合以及分级诊疗带来的业务规模扩大，根据2017年年报（营收142.4亿（+29.78%），归母净利润2.6亿（+18.17%））以及半年报营收与业绩披露情况，招标限价与两票制对公司2017年的影响与之前的预期存在差距；因此我们调整公司盈利预测，原预测2018-2019年归母净利润为3.97/4.87亿元，现调整为2018-2020年净利润为3.4/4.3/5.3亿元，对应PE为16X/13X/10X，维持"持有"评级。  
        风险提示：政策风险，招标降价继续影响毛利率的下降，外省业务拓展不及预期，资金成本进一步增加，偿债能力减弱等