东方证券-汇川技术-300124-以分部估值法计算汇川技术估值水平：汇川估值究竟高不高？-180711

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        核心观点
        .  市场普遍认为当前汇川估值水平较高，但我们认为汇川应用分部估值法估值，当前时点汇川市值水平并没有超出公司内在价值。市场认为汇川估值偏高的理由包括汇川估值相比于可比公司溢价过高；汇川业绩增速无法消化估值；目前公司估值水平已临近历史峰值。但我们认为以上估值方法问题在于当前新能源汽车电机电控业务仍处于研发投入期，缺乏对公司业绩支撑，因此对该业务如何估值是造成市场对汇川估值感到迷茫的最主要原因。
        .  我们认为对汇川估值最好方法是采用分部估值法将工业自动化和新能源汽车业务进行损益表拆分，分别估值。一是由于两业务所属行业在市场规模、竞争格局、可比公司等方面差异较大；二是两业务的盈利能力差异大。
        .  通过利用2018  年预期数据及分部估值法对汇川市值水平进行计算，我们认为当前汇川估值水平处在合理位置。由于公司2017  年估计将50%研发费用应用于新能源汽车电机电控，由此计算工业自动化业务研发费用占收入比重为7.7%，假设2018  年该比例不变，计算得工业自动化业务归母净利润15.97亿元，新能源汽车业务归母净利润为-2.5  亿元。工业自动化部分仍按照可比公司PE  均值估算，对应市值为514.5  亿元，新能源汽车业务用市销率方法估算，对应市值61.7  亿元，预计公司2018  年总市值水平在576.2  亿元，高于汇川目前实际市值水平507  亿元，因此我们认为目前汇川的估值并非如市场部分投资者认为的偏高，而是处于能够反映公司内在价值的位置。
        财务预测与投资建议
        .  根据分部估值2018  年总市值576.2  亿元，目标价34.6  元，公司2018-2020年每股收益为0.81/1.0/1.22  元，对应PE  为43X，维持买入评级。前序报告预计2018-2020  年EPS  为0.79/0.96/1.12  元，上调EPS  原因为根据2018年上半年表现上调新能源汽车销量及对以前增值税退税额保守估计的修正。
        风险提示
        .  宏观经济发展不及预期，影响工业自动化产品下游需求；
        .  原材料价格上涨较快，影响公司毛利率水平；
        .  新能源汽车产销不及预期，电机电控产品价格保持快速下降势头。