华泰证券-帝欧家居-002798-工装超预期，上修中报业绩-180711

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        核心观点
        因欧神诺工程业务超预期、规模效应凸显带动利润率提升，帝欧家居7  月10  日发布公告上修中报业绩预期，上半年归母净利润预计同比增长520%-570%。考虑到公司老客户订单提升+新客户拓展好于预期，我们上调公司2018-2020  年EPS  预测至1.70、2.23、3.06  元，对应目标价格区间为34.00-37.40  元，上调至“买入”评级。
        上修中报业绩，预计归母净利润同比增长520%-570%
        帝欧家居7  月10  日发布中报业绩预告修正公告，预计2018  年上半年归母净利润为1.5-1.6  亿元，对应同比增速520%-570%（前值390%-440%）。2017  年上半年帝王洁具、欧神诺分别实现营收2.2  亿元、9.1  亿元，归母净利润2143  万元、8221  万元,  欧神诺自2018  年起并表，帝欧家居2018年上半年归母净利润与同口径数据相比同比增速预计为44.3%-56.0%。
        工装业务超预期，规模效应凸显
        欧神诺作为瓷砖中高端著名品牌，在行业内率先开拓工装渠道，先发优势显著，公司在与碧桂园、万科、恒大等龙头地产商合作基础上进一步拓宽客户覆盖范围，为长期发展储备足够动力。2018  年上半年欧神诺工装业务增长超预期、规模效应凸显带动利润率提升系此次帝欧家居上修中报业绩主要原因。此外，根据帝王洁具限制性股票激励计划，考虑到2018  年全年需摊销股权激励费用约2867  万元，公司业绩实际增长应优于财报表现。
        工装业务有望打开规模瓶颈，规模效应显著无损企业盈利能力
        瓷砖行业SKU  众多，依靠零售业务提升市占率难度较大，在当前龙头房企精装交付比例提升、地产集中度提升带动下游各子行业集中度提升趋势下，瓷砖企业有望借助工装业务快速占领市场。另一方面，工装渠道订单量更大、SKU  更为集中，易于进行大批量、连续的生产，降低企业转产成本。同时，在有稳定工装订单预期的情况下，瓷砖企业扩产会优先选择能源效率更高的大型设备，进一步降低了单位成本，使得瓷砖行业工装业务利润率水平有望逐步赶上C  端渠道利润率，无损企业盈利能力。欧神诺工程渠道优势显著，有望逐步拉开与竞争对手之间的差距。
        受益于工装渠道放量，上调至“买入”评级
        由于公司老客户订单提升+新客户拓展好于预期，上调盈利预测和目标价格区间，预计公司2018-2020  年归母净利3.86、5.05、6.95  亿元（前值2018-2020  年归母净利3.54、4.60、6.31  亿元），按照公司当前股本计算，2018-2020  年EPS  分别为1.70、2.23、3.06  元（前值2018-2020  年EPS分别为1.56、2.03、2.78  元）。参照可比公司2018  年平均15  倍PE，考虑公司成长空间和业绩增速，给予帝欧家居2018  年20-22  倍PE  估值，对应目标价格区间为34.00-37.40  元，上调至“买入”评级。
        风险提示：主要地产客户销售不达预期，市场竞争加剧。