华西证券-同花顺-300033-高景气凸显低估值，关注三个预期差-210821

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事件概述2021年8月20日，公司发布2021H1财报，上半年实现营收13.3亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长31.4%；实现扣非归母净利润5.7亿元，同比增长33.5%，业绩符合预期。

分析判断:2C资本市场IT景气高昂，关注运营、终端、代销三预期差公司业绩增长的主要原因是证券市场交投活跃，继而带动2C金融信息服务需求、2C基金投资需求继续稳中向好。

具体而言，电信增值业务收入同比增长34.3%（7.8亿元）；基金代销业务收入翻倍大增113.1%。

我们认为，尽管2021年上半年市场行情较此前两年有所震荡，但结构性行情仍能引发较强赚钱效应、交投处于高位，在此背景下2C投资者以炒股票、买基金等方式积极参与资本市场，公司作为证券IT2C龙头持续受益：1）个人投资者持续入场、手炒软件高频活跃，Level2等电信增值产品带来增量收入；2）基金市场联动向好，公司乘势加码基金代销宣传、同时全面打通手炒软件与“爱基金”的内部导流机制，年内基金代销有望进一步超预期，并打开财富管理长逻辑。

但值得注意的是，我们认为公司业务层面仍有三点预期差值得重点关注：1、合作运营业务H1大增82.3%仅体现部分结算，全年增速或更乐观：公司与券商的合作运营业务（广告业务口径）收入达到2.7亿元，同比增长82.3%。

但从历史情况来看，该业务的阶段更多集中于Q4，判断全年增长或更乐观。

此外，认为2020H2通过的《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》，进一步推动公司合作运营业务加速发展。

2、同类型竞品价格持续上涨凸显iFind性价比，2B信息终端有望放量：面对wind所卡位的巨大市场，公司大力推广iFind系统，以高举高打的低价模式取得份额扩张，H1营收同比增张26.1%至0.9亿元。

而更重要2021年中来看，业内部分竞品持续涨价趋势正在引发格局明显变化的可能性，iFind性价比优势或成胜负手，推动H2业绩加速放量。

3、基金代销业务翻倍增速已追上东方财富，但仍未在表观有效体现：H1的基金销售翻倍大增113.1%，已经反超行业领军东方财富（同期110.0%），反映公司强势追赶态势、与其内部强化导流战略高度相关，判断低基数效应下增速优势或阶段性扩大。

但值得注意的是，表观口径下基金代销业务所属“基金销售及其他交易手续费”在H1反而同比下滑2.7%至1.8亿元，大概率与黄金代销有关。

此前一年，跟公司黄金代销业务强势崛起、贡献一定增量，但随着“中行原油宝”事件暴雷，针对类期货产品的监管开始加码，公司旗下“掌上猎金”等APP与银行的代销合作出现短期调整。

但考虑黄金代销基数有限，且为一次性调整，预计对全年业绩影响有限，公司也将聚焦基于“爱基金”平台的大财富管理主逻辑。

APP月活流量优势明显，万亿交投新常态下流量变现乐观近年来公司持续加码研发，产品高频迭代，带来更佳的软件用户体验。

结合良好的交投环境，APP月活数和使用时长两项指标不断提升，流量虹吸效应明显。

根据易观千帆数据，当前公司旗下同花顺APP月活数已经超过3000万人，大幅领先第二位的东方财富（1400万+）大智慧（800万+）。

事实上，公司在月活用户上的优势由来已久，在2014/2015市场投资情绪高涨期间，同花顺APP月活用户数增势迅猛，增幅远超东方财富和大智慧。

而后续2016/2018年股市低迷期间，判断受到银行理财类APP分流影响，证券类APP整体增长趋缓，但公司APP表现仍优于其他证券类APP。

当前公司的月活数已经远超东方财富的2倍、大智慧的3倍，且领先优势不断扩大，为后续的流量变现提供基石保障。

而从当前大背景来看，7月底以来沪深两市成交额连续第23个交易日突破1万亿元，交投活跃、万亿已成新常态。

公司稳居手炒软件赛道流量龙头，有望消化赛道高景气、超预期兑现业绩。

聚焦先行指标：预收款&现金流变化趋势，验证预期差从业务逻辑来看，公司电信增值业务的特点是用户先以现金购买增值服务，并以年费的购买形成预收款，后续再逐月确认为收入，最终转化成利润。

此外，同样具备预收属性的还有代销及广告业务等。

综合来看，公司业务模式的传导路径为：“经营性现金流→预收款项→营业收入→净利润”，可见营业收入、净利润的体现具有相对滞后性，而预收账款、经营性现金流才是更优的前瞻性指标。

1、预收款方面，2021H1公司合同负债为10.8亿元，环比Q1（10.7亿元）基本持平，合同负债金额达到历史最高值区域，为后续收入确认、利润释放奠定基础。

2、现金流方面，H1公司销售商品收到的现金流为15.2亿元，同比增长15.7%，而Q1单季同比增速为35.4%，即Q2现金流同比增速出现季度环比下降，判断主要与代销业务调整有关（黄金等），系一次性影响，判断H2大概率边际改善。

基于2021开年至今活跃的市场交投情况，以及上文分析的三点预期差，我们认为重点在于持续跟踪Q3预收款及现金流指标。

当前公司2021年估值约为30倍、2022年估值略高于20倍，处于历史级底部，乐观看待基本面逻辑验证带动的估值反转趋势。

投资建议维持盈利预测不变，预计2021-2023年营收为39.5/52.4/67.9亿元，分别同比+38.9%/32.7%/29.5%；三年间归母净利润为24.3/33.3/44.6亿元，分别同比+41.0%/36.8%/34.2%，考虑基本面预期差及超跌估值，维持“买入”评级。

风险提示行业竞争加剧；金融科技创新政策落地不及预期。