国信证券（香港）-宏观债券周报：预计人民币汇率年内下行至6.8附近-180709

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        2018  年6  月19  日以来，人民币兑美元汇率出现了较明显的调整，从端午节前的6.4  附近上行至目前的6.65  附近。自1994  年以来，人民币汇率形成机制主要经历了三次变革期。通过回顾人民币汇率的历史进程，我们总结了有关人民币汇率形成机制的主要特点。
        我们认为本轮人民币兑美元的贬值是基于全球经济增长和货币政策分化的基本面因素，反映了中美利差收窄的趋势。由于CFETS  人民币汇率指数仍较年初略有上升，再结合央行在中间价上的定价行为，我们认为短期内央行干预市场的意愿不大。我们认为人民币兑美元年内破7  的可能性较小，预计人民币兑美元汇率仍有2%左右的跌幅，即央行可能允许汇率下行至6.8  附近。
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        人民币汇率形成机制的历史沿革
        自6  月19  日以来，人民币兑美元汇率出现了较明显的调整，从端午节前的6.4  附近上行至目前的6.65  附近。我们认为当前人民币兑美元汇率的贬值的原因来自于美元升值、中美利差收窄以及货币政策差异等基本面因素，反映了市场供求关系。
        自1994  年以来，人民币汇率形成机制经历了多次变革，大体上可分为三个阶段：第一个阶段是1994  年的外汇体制重大改革，即汇率并轨。政府取消了当时的官方汇率（5.8），采用了外汇调剂市场汇率（8.7），并建立起统一的外汇交易市场。1994  的汇改的重要背景是1993  年我国出现了较大的贸易逆差，整体经常账户逆差额达到-119  亿美元，其中货物贸易逆差额达到-144  亿美元。受此影响，国内出现了购汇需求较高，人民币贬值预期较高，外汇调剂市场汇率远低于官方汇率的情况。因此并轨改革后为了防止人民币汇率的下跌，政府还配套实施了出口退税制度和强制结售汇制度，从而带来贸易顺差和外汇储备的快速增加。到1994  年末，不仅贸易差额转正，外汇储备也从1993年末的212  亿美元增加至516  亿美元，同期人民币兑美元汇率也从8.7  升值至8.44。随后人民币汇率维持了较长时间稳定在8.28，并在1997  年东南亚危机中承诺不贬值。
        第二个阶段开始于2005  年7  月21  日的重启汇改，当时的改革背景是中国贸易顺差经历了十多年的持续缓慢提升，  而美国在经历了科网泡沫和“911”事件后采取了降息政策。在内外因素的影响下，当时人民币面临较大的单边升值压力以及来自美国针对货币操纵问题的施压。因此，政府表示从中国经济发展和改革开放的需要出发，宣布人民币一次性升值从8.28  升至8.11，维持日浮动区间0.3%不变。同时，央行宣布人民币不再单一盯住美元，而实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率中间价参考上日收盘价确定，并在2006  年初引入了做市商询价交易机制。可以说，2005  年汇改之后，人民币真正从固定汇率变成了浮动汇率，尽管是有管理的浮动，但仍然是在汇率形成机制上做出了根本性的变革。而且从长期的数据分析来看，2005  年以后的人民币兑美元汇率总体上与中美利差呈现了较高的正向相关性。
        此次汇改以后，政府明显加快了对汇率制度的改进，每隔两年左右即实施一次调整。2007  年5  月央行将汇率波动区间从0.3%扩大到0.5%；2010  年6  月央行公告增加人民币汇率弹性，因为08  年金融危机后人民币汇率一直维持在6.83  附近；2012  年4  月央行将人民币波动区间扩大到1%，并取消了强制结售汇制度，企业和个人可自主保留外汇收入；2014  年3  月将汇率波幅再度扩大到2%，改变了市场对人民币汇率“破6”的预期。
        第三个阶段开始于2015  年，当时面临的环境是在2005  年汇改之后，中国的贸易顺差和资本流入经历了历史上最大规模的快速增加。人民币汇率在此期间也持续升值，在2014  年初触及6.04  的低位，而外汇储备在2014  年中接近4  万亿美元的历史高点。但是，2014  年下半年开始，外汇储备转为下降，银行远期结售汇也出现逆差。外部环境方面，一方面同样是从2014  年下半年开始，美元指数从80  的位置逐步回升走强，另一方面IMF（国际货币基金组织）在2015  年7  月25  日发布的SDR  初评报告中提出人民币汇率存在技术障碍。受内外多重因素的影响，人民币面临较大的贬值压力。因此，8  月11  日央行将人民币中间价从6.2097下调1134  点至6.3231，即期人民币兑美元汇率当天从6.11  下跌2%至6.23，随后两天连续下跌至6.40  附近，三天累计跌幅4.7%。
        此外，央行发布公告要优化人民币兑美元汇率中间价的报价机制，更多地参考市场汇率。这个报价机制由两部分构成：一部分参考上一日收盘价，就是下午4  点半外汇市场的交易价格；还有一部分参考隔夜主要货币汇率的走势，就是一篮子货币汇率。随后，中国外汇交易中心在2015  年12  月11  日发布了CFETS  人民币汇率指数，并在2016  年底更新CFETS  的货币篮子和权重，新篮子中占比最高的货币为美元（22.4%）、欧元（16.3%）、日元（11.5%）和韩元（10.8%），这也与中国同主要贸易伙伴的双边贸易份额相对应。
此次汇改之后，叠加贸易顺差和外汇储备均在触顶后趋于下降，资本外流大幅增加的因素，人民币汇率持续贬值，2016  年底接近触7，2017  年上半年在美元指数转为下行的情况下依然持续徘徊在6.9  附近。因此，2017  年5  月26  日，央行发布公告在中间价定价模型中引入“逆周期因子”，并在答记者问中表示增加逆周期因子的“主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’”，随后人民币汇率转为升值  。在2017  年美元持续贬值的背景下，央行又在2018  年1  月19  日表示由于“人民币对美元汇率双向波动，弹性明显增强，对一篮子货币汇率保持基本稳定”，“各报价行对‘逆周期系数’进行了调整，使‘逆周期因子’回归中性”。