华创证券-安井转债申购价值分析：火锅料行业龙头，可积极参与配置-180711

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        安井转债申购价值分析:  抢权需谨慎，打新可积极参与
        发行规模5.0  亿，规模较小，优先配售代码为“753345”，网上申购的时间为7  月12  日，申购代码为“754345”。保荐机构最大包销金额为1.5  亿元。
        发行期限为6  年，主体评级和债项评级均为AA-，纯债价值大概在74.2  元左右，在目前存量转债中处于低位，债底支撑较弱。
        初始转股价为35.46  元/股，如果按7  月11  日37.39  元/股的收盘价来算，对应的初始转股价值为105.4  元，稀释率在6.5%左右。
        转股价下修条件为15/30、90%，赎回条件为15/30、130%，回售条件为30/30、70%，下修条款相对较松。
        公司主要从事火锅料制品和速冻面米制品等速冻食品的研发、生产和销售。
        18Q1  营收和净利润分别为9.56  亿和0.54  亿，同比增长18.9%和20.5%，毛利率稳定在27%左右。公司未来的看点主要在于：
        （1）行业集中度提升背景下，公司市占率有望进一步提升。过去几年国内速冻食品行业经历了快速发展，但目前人均消费量与发达国家差距仍较大，未来仍有很大的空间，而随着行业不断规范，食品安全标准提高，行业集中度不断提升，公司作为火锅料制品龙头，市占率高于后几家公司，受益消费升级背景下大众消费品牌化的趋势，公司市场份额有望进一步提升。
        （2）“销地产”模式布局产能，产能望逐步释放。过去几年公司产能一直不足，旺季会面临较为严重的缺货，公司通过“销地产”的模式布局产能，上市之后产能进入加速期，18、19  年多地产能料将逐步释放，产能瓶颈有望一定程度缓解，本次可转债募集资金就用于年产15  万吨速冻食品生产线建设项目。
        （3）产品丰富，渠道销售能力突出。公司产品丰富，已超300  余种，新品研发趋向中高端，公司销售渠道坚持以经销为主，商超为辅的策略，17  年占比分为85%和13%，公司渠道控制能力突出，对经销商的整合和把控能力较强，能很好维系经销商盈利及运营能力。
        （4）小龙虾业务值得期待。17  年公司试水小龙虾业务，18  年年初公司通过参股新宏业水产19%股权布局小龙虾产能，后者具有年产3  万吨调味小龙虾的产能，借此公司打通了小龙虾产业链的上下游，未来公司依靠强大的渠道优势+上下游产业链协同优势，小龙虾业务有望逐步放量，值得期待。
        综上，公司是火锅料制品行业龙头，产品丰富，渠道销售能力突出，在行业集中提升的背景下，公司通过“销地产”模式布局的产能料将逐步释放，市场占有率有望进一步提升，未来业绩有望保持稳定增长，同时公司拓展小龙虾业务，值得期待。
        从二级市场表现看：公司作为消费中的食品行业，今年股价持续上涨，即使5月下旬以来市场大跌，叠加股东不断减持的压力，股价也只是小幅回落，近期则再次回升接近前高。目前公司总市值80.8  亿，流通市值45.9  亿，短期没有解禁压力，目前公司估值PE（TTM）约38  倍，估值已不便宜，股东减持尚未结束，公司股价处于高位，需要警惕补跌的风险。
        对于转债，公司是第二个食品转债，此前的千禾转债同样规模小、评级低，但由于转债上市前，正股价格大幅下跌，导致转债破发，溢价率较高，再可比的是天马转债，转股价值相近时，溢价率在2%左右，若给予安井转债上市3%-7%的溢价率，当前价格对应的转债上市价格预计在109  元-113  元之间，中枢在111  元。但在转债正式上市前，股价的波动将影响最终的上市价格，尤其目前公司股价处于高位，不过只要不是大幅下跌，料转债破发概率不大。因此，对于抢权配售需保持谨慎，打新可积极参与。
        风险提示：转债上市前，正股价格大幅下跌