华创证券-江苏国信-002608-深度研究报告：信托守正，火电出奇-180713

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        重组转型，金融与能源双主业齐飞。江苏国信前身为同一实控人国信集团旗下的舜天船舶。由于造船业务景气度大幅下降，公司2014、2015  年均出现较大亏损，通过重组转型，打造成江苏省内成为“金融+能源”共同发展的双平台。并通过业绩承诺为重组保驾护航，  2016/2017  两年累计完成承诺净利润的100.66%，均已兑现。
        用电需求拉动行业回暖，公司火电业绩望迎高增。2018  年火电行业整体景气度有望触底回升，一季度，全国全社会用电量达到1.59  万亿千瓦时，同比增长9.8%，达到2013  年三季度以来用电量最高增长水平。我们预计2018  年全社会用电量同比增速有望达到8%，2019-2020  年全社会用电量同比增速料将维持在6%-7%高增速水平。而公司基本面亦呈现多重优势：装机结构优异，多数为近年投入运营的超临界或超超临界发电机组；江苏省高用电需求为利用小时提供保障；电价+成本优势明显，点火价差优于全国平均水平；联合山西煤电企业，成立苏晋能源公司，整合资源优势，打通煤电上下游产业链，装机增量亦能助力业绩快速提升。金融+火电双轮驱动，也使得公司对煤价上涨的防御性较强。短期受益量价齐升，长期受益煤价回落。
        信托：资管新规影响有限，股权投资贡献利润。与大多数信托公司不同的是，江苏信托除传统信托业务外，大力发展金融股权投资，2017  年底自营资产132.56  亿元中，高达96.67%投向金融机构，其中53.9%投向长期股权投资，主要为金融企业，包括江苏银行、利安人寿、江苏两家农村商业银行等，其中2017  年，江苏信托持有的7.73%江苏银行股权，实现投资收益9.18  亿元，占公司收入45.7%。今年再次以23.7  亿元受让利安人寿股权，成为其第一大股东，持股比例达22.1%。金融股权为公司贡献稳定的投资收益，而信托业务收入亦增长平稳。我们假设2018  年信托规模不新增，在2018  年到期与2017  年持平的前提下，以新增500  亿元-800  亿元通道业务，通道费率0.2%、0.3%、0.5%、0.7%进行敏感性测算。中性条件下，预计实现1.8-2.8  亿收入，不会因通道业务规模下降影响公司利润。
        分部估值。根据信托的业务性质，我们将信托公司的收益分为固有业务收益和信托业务收益，根据业务特性，以PB  估算固有业务价值，以PE  估算信托业务价值，推算出信托部分的归母合理估值为197.1  亿元。火电部分采用可比估值，参考CS  火电板块可比公司2018  年平均P/B  为1.1  倍，给予公司电力业务18  年1.1  倍PB，对应目标市值贡献为91.7  亿元。定增资金40  亿元给予1.1倍PB，三部分加总后的对应合理估值为332.9  亿元，对应股价8.81  元/股。
        盈利预测：信托及火电业务共同发力，我们预计公司2018/2019/2020  三年EPS分别为0.75/0.87/0.99  元，对应PE  分别为9.39/8.08/7.15  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：系统性风险、宏观经济发展不及预期、煤价大幅上涨、装机利用小时不及预期、信托监管政策趋严、金融去杠杆持续加码、公司限售股解禁。