招银国际-中国央行6月金融数据简评：表外融资继续转冷，期待政策边际宽松-180716

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        6  月金融数据摘要：6  月社融新增1.18  万亿元（人民币，下同），社融口径表内融资贡献142%，表外融资持续净减少6,915  亿元，信托贷款、委托贷款收紧幅度环比加大，未兑现承兑汇票受票据融资激增影响大幅缩减。新增人民币贷款超预期增长至1.84  万亿元，但主要由票据融资拉动。M2同比增速为8.0%，较上月下滑0.3  个百分点；M1  增速小幅回升至6.6%。
        冰火两重天：表内放量难以补足表外缺口。从增量结构上看，表内信贷投放超预期，然而未能抵消表外融资渠道“崩塌”的影响。今年上半年，社融累计新增9.1  万亿元，同比少增2.03  万亿元；社融口径人民币贷款贡献新增社融的96.3%；表外融资渠道在资管新规等强监管的“紧箍咒”下净减少1.26  万亿元，同比少增约3.7  万亿元；直接融资在企业债券融资回暖带动下新增1.27万亿元。我们认为，在表外业务的严监管环境下，旧有渠道被封堵之后，新的有效的融资体系如何构建及支持实体经济发展仍然需时，未来表外融资的收缩仍将拖累社融增速。
        上半年新增人民币贷款结构呈现两大趋势：1）企业贷款增长乏力。整体企业贷款上半年新增5.17  万亿元，同比多增7,473  亿元，主要由于票据融资去年同期受监管及基数较低及今年5、6  月份新增额大幅上升所致。而作为向实体经济提供贷款的关键指标，企业中长期贷款上半年新增3.72  万亿元，较去年同期少增5,445  亿元，今年每个月新增规模均少于去年。我们认为两个数据趋势的背离，一方面反映银行在信用风险增加的背景下风险偏好降低，另一方面表外融资需求无法完全回表一定程度上削减了实体经济的融资需求。2）居民短期贷款增长加快。以按揭为主的居民中长期贷款仍为居民贷款的主要增长动力，但今年上半年增速有所放缓，新增2.5  万亿元，较去年同期少增0.32  万亿元。与此同时，居民短期贷款上半年大幅新增1.1  万亿元，较去年同期多增1,426  亿元，占新增居民贷款总额的比例达到30.6%，一定程度上反映了银行贷款投向的偏好。
        M2  及社融增速不及预期。6  月M2  同比增速下滑至8.0%，环比下降0.3  个百分点，但M1  增速小幅回升至6.6%。6  月存款增长转弱，月末余额较上年同期增长8.1%，增速环比下滑0.8  个百分点。在企业信贷及流动性收紧的情况下，企业存款上半年仅新增2,970  亿元，而去年同期则新增1.38  万亿元。6  月新增社融1.18  万亿元，低于市场预期的1.4  万亿元。截至6  月末，社融存量规模为183.27  万亿元，同比增长9.8%；经股票融资和地方债置换等因素调整后的社融规模同比增长11.1%，两者增速均较上月下探0.5  个百分点。
        我们预期2018  年下半年政策环境将延续边际宽松，为实体经济带来更多支持。面对目前国内信用风险加速暴露、中美贸易摩擦升级、美联储加息进程加快、国内经济面临更大下行压力的局面，除了上半年公布的降准及针对小微贷款的激励措施等之外，我们认为下一步为确保实体经济稳定健康发展，财政政策的扩张及严监管推进的步伐放缓十分必要。在财政方面，我们已看到地方债发行提速、政府支出加快及推出减税降费等措施，同时我们预计最快在第三季度央行还将推出降准，保障合理的流动性结构和总量，降低实体经济的融资成本。