中泰证券-重庆啤酒-600132-高端化稳步推进，低基数下销售费用率上升-210822

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事件：备考口径下，公司2021H1实现收入71.39亿元，同比增长27.51%；实现归母净利润6.22亿元，同比增长17.16%；实现扣非后归母净利润6.11亿元，同比增长37.81%。

其中2021Q2实现收入38.66亿元，同比增长10.06%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长-20.00%；实现扣非后归母净利润3.21亿元，同比增长-5.94%。

销量增长环比放缓，高端化推动均价提升。

2021Q2公司实现啤酒销量83.88万千升，在2021Q2行业产量整体下滑的背景下同比增长4.75%，环比Q1的53.42%放缓，主要系去年Q1低基数，而去年Q2销量恢复强劲。

2021Q2啤酒均价同比提升5.41%至4515元/千升，环比Q1的3.43%进一步加速，主要受益于高端化。

分档次看，2021Q2高档、主流、经济啤酒收入分别为14.34、18.42、5.10亿元，同比分别增长42.08%、-3.20%、-1.25%。

高档酒的强劲增长，主要受益于国际品牌的增长及乌苏销售渠道的持续扩张，公司新建盐城酒厂下半年将投产，新增13万千升乌苏疆外产能，进一步推动乌苏在疆外市场的发展。

2021Q2西北区、中区、南区收入分别为14.35、15.70、7.83亿元，同比分别增长16.60%、2.93%、16.05%，中区增长较慢主要系去年同期基数较高。

由于成本上涨，2021Q2公司毛利率同比下降0.41个pct至53.08%。

低基数下销售费用率上升，所得税率提升。

2021Q2公司销售、管理、研发、财务费用同比分别+2.61、-1.41、+0.48、-0.35个pct至19.77%、2.79%、1.15%、-0.17%。

销售费用率上升主要系工资薪酬及市场投入增加，去年疫情后公司迅速调整投放节奏，同期销售费用率基数较低，预计今年全年销售费用率将回归正常，高于去年。

管理费用率下降主要系中介服务费减少。

2021Q2投资收益同比减少1.34亿元，主要系去年处置新疆4家子公司取得大额收益。

2021Q2公司所得税率为24.62%，同比提升6.14个pct，主要系重庆地区不再享受税收优惠。

综合来看，2021Q2由于毛利率下降及销售费用率上升，扣非后归母净利率同比下降1.41个pct至8.30%。

盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望增强。

公司销量受益于大城市战略将保持良性增长，结构升级持续推进，看好乌苏放量。

根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为133.52、152.85、169.98亿元，归母净利润分别为10.24、13.42、16.73亿元（原预测值为9.89、12.45、14.92亿元），EPS分别为2.12、2.77、3.46元，对应PE为66倍、51倍、41倍，维持“买入”评级。

风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。