东方证券（香港）-永达汽车-3669.HK-处于周期性上涨阶段-180716

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        永达汽车（3669  HK）为中国领先的4S汽车经销商，其4S店主要集中在上海。永达汽车主要销售宝马、保时捷和奥迪品牌，而其占宝马/保时捷的市场份额约9%/10%。7月1日起，中国削减进口汽车关税，这将有助推动进口汽车消费。鉴于宝马及保时捷均为中国前五大的汽车进口商，所以我们相信永达都能受益于关税的削减。我们首予"买入"评级，目标股价为9.9港元，目标股价隐含35%的上升空间。
        宝马上半年表现疲弱，或对永达2018年上半年销售产生负面影响：2017年宝马销售占永达新车销售收入约38%。然而，2018年前5个月宝马销量仅录得2.5%的同比增幅，远低于奥迪及奔驰27.4%及16.7%的同比增幅。这主要是受宝马的产能调整及消费者延迟购买进口车所致。我们相信宝马表现疲弱或将对永达2018年上半年销售产生负面影响。
        削减进口汽车关税可推动消费：鉴于宝马及保时捷(中国首五大汽车进口商)，为永达的主要销售品牌。中国将汽车关税由25%下调至15%将推动进口车及永达销售。虽然中国对美国进口车征收25%关税，唯永达指出，该等汽车只占其销量的2-3%，所以我们相信现阶段不会对其销售带来严重影响。
        毛利率将在可预见期内持续提升：2018年永达将新增15家新店，其中包括3至4家保时捷店。得益于保时捷较高的毛利率（其毛利率约为7-8%，而豪华车平均毛利率为3-4%），新店开设将推动永达销售，提升毛利率增幅。此外，鉴于新车销售同售后服务增幅紧密相关，新店开设将推动公司售后服务收入增幅。
        融资租赁将成为永达的增长动力：为了跟上汽车金融市场快速发展的步伐，永达汽车指出，其新增生息资产将于2018年达到人民币80至100亿元，同比增长19%至49%。随着汽车金融服务的日益普及，我们预计融资租赁将于2018年及2019年录得显着增幅，或将成为公司增长动力。
        净负债率高：融资租赁扩展将需要大量现金注入。我们预计永达净负债率将在未来一年里持续走高。
        首予"买入"评级。得益于新店开设及融资租赁的持续扩张，我们相信永达将于2018年录得稳健增幅。我们首予"买入"评级，基于DCF估值模型所得目标股价为9.9港元，所用参数包括加权平均资本成本9.0%及永续增长率3.0%。目标股价所隐含的2018财年预测市盈率为8.0倍，2018财年预测市帐率为1.5倍。