中信建投-腾讯控股-0700.HK-4Q22前瞻，外部环境扰动致使估值承压，静待钟摆回归均值-230309

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　　核心观点
　　当前版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。总结来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　简评
　　弱复苏+通胀超预期，短期美元定价资产再承压
　　近期部分互联网公司扩张价格补贴或开启对新业务领域的扩张，引发市场对于竞争强度提升的担忧，叠加对经济增长目标的乐观预期并未兑现，部分互联网公司高频数据显示复苏可能低于预期。外部环境方面，美国CPI、PCE、非农就业等高频数据再度超越市场预期，引发市场对于通胀曲线的再定价，导致互联网公司估值承压。
　　交易逻辑快速切换，短期可能存在过度定价
　　流动性方面，2023M1至今，随着非农就业、CPI、PCE数据出炉，市场意识到通胀和经济的韧性，以及利率提升对需求的抑制作用可能存在滞后效应，市场进一步重新定价国债收益率曲线陡峭化。但基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险。考虑到年内CPI权重调整带来的影响，1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低。另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现，当前距离2022年首次加息不到1年，联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化。如果说4Q22的衰退交易为时尚早，当前重做加息终点定价的空间可能不大，远期利率的错误定价机会可能更大。
　　游戏业务受基数效应影响同比为负，2023年展望乐观。我们预计VAS业务4Q22收入同比-1%，达711亿元，主要受游戏业务拖累。游戏业务由于4Q22国内无新游上线，且受2021年大产品如英雄联盟手游上线带来的高基数影响；海外游戏方面，《胜利女神：Nikke》表现良好，但由于4Q21 Supercell调整用户生命周期确认时间点，将首次开始游戏调整为首次付费，导致递延收入确认周期产生变化，造成4Q21的高基数。因此4Q22游戏收入预期同比-1%，达501亿元。
　　广告业务受视频号商业化支撑，2023年有望继续受益经济复苏及视频号商业化增量。在线广告（OA）业务预计4Q22实现224亿元收入，同比+4%，主要受视频号商业化带动，若剔除视频号贡献增量，我们预计在线广告业务4Q22同比/环比均实现-4%的下降，主要是受疫情反复影响。2023年视频号预计继续加速商业化，并着力构建差异化内容生态，视频号是腾讯广告业务未来的核心增量。此外，小程序沉淀的交易场景丰富，也存在巨大的商业化空间。总体来看，我们认为2023年腾讯广告业务存在一定的超额增长，且往后看的持续性较强，值得重点关注。
　　业务调整及疫情扰动致FT&BS业务增速走弱，2023年预计上述边际影响减退且回归健康发展轨道。FT&BS业务预计4Q22实现490亿元，同比+2%，主要受疫情反复带来的线下交易减少，云业务推广及交付收到影响，同时云业务还受到销售策略调整及部分互联网客户多云策略影响，导致2022年云业务收入增速存在较大压力。2023年支付和财富管理业务有望受益经济恢复及线下场景回暖，恢复稳健增长，而云业务的边际压力转弱，自研产品占比提升叠加产品研发周期、收入结构调整等因素下有望实现更加健康、可持续的业务发展，中长期空间仍然广阔。
　　投资建议：流动性方面，基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险。考虑到年内CPI权重调整带来的影响，1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低。另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现，当前距离2022年首次加息不到1年，联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化。如果说4Q22的衰退交易为时尚早，当前重做加息终点定价的空间可能不大，远期利率的错误定价机会可能更大。基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。
　　总体来看，我们预计腾讯4Q22实现营业收入1453亿元，同比+1%，Non-IFRS归母净利润实现313亿元，同比+26%，对应Non-IFRS归母净利润率21.5%。2022-24年营业收入分别为5455/6142/6718亿元，同比-3%/+13%/+9%；Non-IFRS归母净利润实现1172/1524/1715亿元，同比-5%/+30%/+12%。总结来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　风险分析
　　监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。
　　竞争加剧风险：公司部分业务如视频号、云服务、金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争，同时还存在潜在的竞争对手入局的风险。