中信建投-爱康医疗-1789.HK-全年业绩符合预期，关节集采加速进口替代-230307

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　　核心观点
　　公司发布2022年业绩预告，预计全年实现收入超过10.28亿元（同比增长超过35%），净利润超过1.85亿元（同比增长超过100%），业绩符合我们预期。短期来看，人工关节集采政策执行，加速进口替代，公司作为国内关节行业龙头，迎来发展拐点。中长期来看，公司在3D打印领域具有先发优势，标外创新人工关节产品有望快速放量；同时，公司积极布局数字骨科平台（导航系统、手术机器人等）、骨生物材料，未来有望凭借较强的研发能力、渠道优势、品牌优势，维持行业龙头地位。
　　事件
　　公司发布2022年业绩预告
　　2023年2月15日，公司发布2022年业绩预告，预计全年收入同比增长超过35%，净利润同比增长超过100%。
　　简评
　　业绩符合预期，集采政策加速进口替代
　　根据公告，预计公司2022年实现收入超过10.28亿元（同比增长超过35%），净利润超过1.85亿元（同比增长超过100%），业绩符合我们预期。公司2022年收入增加主要由于2022年4月以来国内实行人工关节带量采购政策，加速进口替代，医院对公司产品需求旺盛。同时，公司包括3D打印产品在内的丰富产品线有效满足差异化的市场需求，进一步促进销售收入增长。此外，公司通过有效的成本控制手段维持相对稳定的成本及费用开支。
　　国内领先的骨科关节公司，3D打印领域先发优势明显
　　公司旗下拥有北京爱康（关节、3D定制）、常州天衍（关节、工具）、英国JRI（关节、国际市场）、北京理贝尔（脊柱、创伤）四大平台。公司具有完善的骨科产品线和前瞻的研发布局，海外业务覆盖30余个国家。国家人工关节集采中，公司初次置换髋膝关节产品全线中标，2022年执行人工关节集采政策以来，行业进口替代加速，公司产品以价换量趋势明显。
　　公司自2009年起布局3D打印植入物产品，建立了iCOS创新定制平台，能够提供包括术前规划、骨骼模型打印、定制截骨导板、3D打印定制内植入产品等服务及产品，涵盖关节、脊柱、创伤、骨肿瘤等部位。2021年，公司定制化产品及服务实现收入0.23亿元，同比增长303%，未来有望持续快速增长。此外，初次髋、膝关节集采后，在翻修、早期干预等标外市场，公司产品布局全面，相关产品有望迎来快速增长阶段。
　　盈利预测与投资评级
　　推荐理由：从政策方面，国家人工关节集采政策对公司的负面影响逐渐出清，公司作为关节龙头有望迎来业绩拐点。短期来看，疫情后择期手术需求有望持续复苏，2023年关节手术量增速预计将高于过去三年平均水平，公司作为国内关节行业龙头，在集采中全线中标，2022年集采落地执行，后疫情期，公司迎来发展拐点。中长期来看，关节置换手术在国内渗透仍相对较低，2019年中国每千人关节手术量不及美国的1/5，行业仍具有较大成长空间。公司在3D打印领域具有先发优势，标外创新人工关节产品有望快速放量；同时，公司积极布局导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料，未来有望凭借较强的研发能力、渠道优势、品牌优势，维持行业龙头地位。
　　2023年随着院内诊疗逐步恢复正常，预计关节手术量增速预计将高于过去三年平均水平。假设公司传统集采产品市占率进一步提升，公司人工髋关节板块收入保持约28%的增长，人工膝关节板块收入保持约27%的增长；公司在集采后大力推广定制化产品，产品放量较快，假设2023年定制化产品收入保持100%增长；假设公司脊柱创伤产品假设在集采后保持20%的收入增长；假设公司其他产品（主要是导航系统等新产品）2023年收入保持50%增长。综上，则公司整体收入能实现约30%增长。
　　预计公司2022-2024年实现收入分别为10.28、13.46、17.34亿元，对应增速分别为35.02%、30.90%、28.84%；净利润分别为1.88、2.44、3.19亿元，对应增速分别为102.84%、30.12%、30.69%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析：
　　1）行业政策变化风险：目前人工关节已经进行了一轮国家层面带量采购，执行周期两年，2024年可能进行集采品种续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于去年上半年各地陆续开始执行集采价格，部分地区在今年上半年相比去年上半年存在高基数的问题，预计今年全年的业绩趋势呈现前低后高的趋势。
　　2）市场竞争加剧风险：国内人工关节生产厂商较多，行业竞争逐渐加剧，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧；由于公司的集采中标价格不高，公司若不能把握良好的市场竞争策略，需关注放量是否达预期的风险。
　　3）研发进度不及预期风险：公司目前研发布局导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，将影响公司后续新产品推出。
　　4）敏感性分析：公司集采产品存在毛利率下降风险，假设23年公司毛利率从60%下降至58%，则公司整体净利润从目前预估的2.44亿元下降至2.21亿元。