中信建投-恩华药业-002262-业绩稳健增长，麻醉需求持续释放-230304

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　　核心观点
　　恩华药业发布2022年业绩快报，业绩稳健增长；公司2022年实现营业收入42.97亿元，同比增长率为9.19%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长率为12.69%；受“诊疗恢复+新冠重症”双重影响，预期国内诊疗需求较快增长、医院手术量波动式恢复，公司麻醉产品需求将持续释放；公司麻醉产品推陈出新，创新药TRV-130上市在即，有望成为公司新的业绩增长点。
　　事件
　　2023年2月27日，恩华药业（002262.SZ）发布2022年年度业绩快报。公司2022年实现营业收入42.97亿元，同比增长9.19%；实现利润总额9.90亿元，同比增长8.09%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长12.69%；实现EPS 0.89元/股；公司2022年整体业绩基本符合增长预期。
　　简评
　　业绩稳健符合预期，营收利润双增长
　　公司2022年实现营业收入42.97亿元，同比增长9.19%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长12.69%；营业收入和归母净利润均实现稳健增长。分季度看，公司2022年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入9.93亿元、10.08亿元、11.19亿元、11.77亿元，同比增长率分别为9.85%、4.89%、11.12%及12.74%；公司2022年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利润1.89亿元、2.59亿元、2.94亿元、1.57亿元，同比增长率分别为12.45%、6.58%、12.21%、25.6%；2022年Q4季度业绩表现亮眼。
　　集采压制弱化，精麻药物集采风险较小
　　公司精神类药物氯氮平片、阿立哌唑口服常释剂型分别于第三批、第五批集采中标；神经类制剂加巴喷丁口服常释剂型于第四批集采中标；麻醉原料药丙泊酚、依托咪酯于2022年广东联盟16省带量采购中标。第七、八批集采均未涉及公司药品，且公司麻醉大品种（依托咪酯、咪达唑仑、氟马西尼、瑞芬太尼）均未进入国家集采。公司已集采品种金额影响相对较小，集采影响已充分反应。此外，公司管制精麻类药物受国家药品政策严格监管，定点生产、定点经营，行业壁垒较高；且按政府定价统一确定支付标准，受集采影响的风险较小，价格稳定。
　　疫情防控放开，“诊疗恢复+新冠重症”释放麻醉药需求
　　受新冠疫情因素影响，我国2020年大量择期手术延后导致住院病人手术人次同比下降3.85%；随着疫情缓和与常态化管控，人员流动增加，我国2021年住院病人手术人次与同比增长率已恢复至疫情前水平；2022年上半年疫情反复，全国医院诊疗量同比增速趋缓；2022年年末新冠疫情形势转好，防控政策放开，预期国内诊疗需求较快增长、医院手术量波动式恢复，诊疗麻醉用药需求持续释放。加之疫情放开后新冠重症患者数量增多，麻醉药市场需求进一步增长。受“诊疗恢复+新冠重症”双重影响，公司2022年Q4单季度营收、归母净利润同比增长率全年最高，业绩亮眼。
　　专注中枢神经药物研产，麻醉管线布局完善
　　恩华药业是国内专注于中枢神经系统药物研发、生产和销售的领军企业，公司产品主要包括麻醉剂和精神类药物。公司2022年上半年收入中，麻醉类和精神类制剂合计占比75.86%，此外占比较大的还有医药商业收入和神经类制剂收入，以及小部分原料药业务。管线续航方面，公司目前共有20多个在研创新药项目，其中开展I期临床研究项目4个（CY150112片、NH102盐酸盐片、NH600001乳状注射液、Protollin鼻喷剂），提交IND申报资料项目1个（NH300094片），提交Pre-IND资料在审评项目4个（NH103草酸盐片、NH130枸橼酸盐片、盐酸（R）氯胺酮注射液、NHL35700片），其余项目均处于申报临床前系统药学及毒理学研究或临床前候选药物研究阶段。
　　TRV-130创新药上市兑现在即，麻醉产品推陈出新业绩加速
　　公司创新药研发管线中，Oliceridine富马酸盐注射液(TRV-130)研发进度最快，上市在即。TRV-130是一种G蛋白选择μ型阿片受体激动剂，由Trevena研究并开发，在2015年和2016年分别获得FDA授予其治疗中重度急性疼痛的快速审评和突破性疗法。2018年，公司获得TRV-130在中国的独家开发和商业化许可，于2022年1月正式递交上市NDA申请，目前处于NDA审核阶段。此外，公司近年来麻醉新品持续获批，盐酸羟考酮注射液于2021年获批上市；枸橼酸舒芬太尼注射液于2020年获批上市；“光脚”产品地佐辛进入综合审评阶段，有望2023年上市；公司麻醉产品推陈出新，预期创新药及麻醉新品上市后将贡献新的业绩增长点。
　　财务分析
　　2022年前三季度，公司销售费用10.85亿元，同比增长7.21%，销售费用率34.78%；管理费用1.38亿元，同比增长23.21%，管理费用率4.42%；研发费用2.91亿元，同比增长23.83%，研发费用率9.33%；财务费用0.06亿元，同比增长-25%，财务费用率-0.19%。单从2022年Q3来看，公司销售费用3.71亿元，管理费用0.56亿元，研发费用1.00亿元，财务费用-0.02亿元，同比变化率分别为4.21%，55.56%，28.21%，-33.33%，四项费用率分别为33.15%、5.00%、8.94%、-0.18%
　　从2022年前三季来看，销售费用、管理费用、研发费用均有不同程度增加；财务费用为负值，较2021年年前三季度绝对值减小。销售费用和研发费用提高主要由公司发展及人员规模扩张等因素导致，管理费用增加由日常经营活动相关的主要费用较去年同期增加所致；财务费用（负值）增加系本期利息收入降低因素影响。
　　公司投资亮点及主要催化因素
　　创新药方面：TRV-130预计2023年Q1获批上市，公司自建专有销售团队进行商业化。
　　镇痛新品方面；管制类镇痛药竞争格局良好，公司羟考酮和芬太尼类药物（瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）进院形势乐观，2023年营收有望取得较大增长。
　　精神类药品：集采压制影响充分反应，利培酮和氯氮平等产品陆续到期续签，能够实现较好的恢复性增长；目前尚未进行集采的精神类产品由于原料药和能源价格不断上涨，近年来价格规范上行，未来有望保持较好增长。
　　盈利预测及估值：
　　我们假设（1）公司创新药TRV-130于2023年获批上市并逐渐启动放量，（2）公司麻醉镇痛类大品种尚未进入国家集采，管制类镇痛药竞争格局良好，假设后续集采风险较低；（3）伴随诊疗恢复和进院顺利，假设公司羟考酮和芬太尼类药物取得较大增长（4）公司精神类药品集采影响充分反应，续约顺利，假设后续保持稳定增长；由此预计公司2022、2023、2024年营业收入分别为42.97、51.09、60.75亿元，净利润分别为8.99、10.99、13.19亿元，对应增速分别为12.69%、22.20%、20.07%，对应PE分别为28.80倍、23.57倍、19.63倍，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析
　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
　　审批不及预期风险：公司创新药TRV-130预计2023年Q1获批，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
　　销售不及预期风险：公司2022年上半年收入中，麻醉类和精神类制剂合计占比75.86%，药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在2023年增速低于预期18.88%的风险。
　　医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险