中信建投-云音乐-9899.HK-付费用户高速增长，版权环境改善带来更优边际-230226

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　　核心观点
　　音乐软件年轻用户粘性持续增长，云音乐作为90后音乐社交园地，音频直播社交变现空间广阔；反垄断后版权定价趋向合理，行业进入规模经济时期，云音乐版权陆续回归，拉动新增下载量弹升，边际增长更优；公司长期以较低的付费墙换来远超行业的付费转化率，主要得益于有效的促销引流、产品力建设、独有的PUGC音乐生态。随着竞争环境改善、付费内容充实，付费率及ARPU有望同步中高速增长。
　　云音乐是年轻一代音乐社交的首要阵地，多元变现空间广阔。2022年虽然整体数据触顶回落，年轻用户的音乐软件使用时长及频次仍显著增长，主要因音乐软件开设音乐直播、陌生人社交等娱乐功能，重塑年轻人的使用习惯。音乐App中，云音乐年轻化程度最高，公司长期打造年轻人的音频社交娱乐平台，形成独特的社区调性，在UI设计、互动功能、中长尾兴趣内容建设、个性化推荐等方面优势突出。公司已布局直播、陌生人社交等社交娱乐服务，健全广告、订阅、佣金、增值服务等变现途径。
　　版权环境重塑，行业进入成本下降、规模经济新时期，版权回归有效拉动新用户下载。反垄断后版权定价趋向合理，平台内容成本下降，竞争焦点回归产品本身；2022年6月时代峰峻版权回归、7月YG回归、2023年1月相信音乐回归期间，云音乐下载量明显拉升，目前版权回归季活动已进行至15期，华语头部艺人除周杰伦外基本回归，日韩版权仍有缺失，随着更多版权陆续回归，公司新用户流入水平将持续高于行业。
　　以较低的付费墙收获高于行业的转化能力，ARPU提升空间较大。公司收入与付费率同步增长，2021H1-2022H1在线音乐收入从16亿增长至18亿元，同比增长11%，而TME同比下降4%至55亿元。2018-2022云音乐订阅率从4.0%增长至20.2%，长期领先于TME，差距不断扩大。2020年后云音乐加入88VIP权益，阿里系引流作用明显，ARPU受到一定程度的稀释，而以2019年的ARPU=9.3元剔除88VIP因素后，2022H1云音乐付费用户增速估算为38%，对应付费率14.4%，仍高于TME。未来随着付费内容质量提升、用户消费习惯养成，付费行为更多由站内订阅驱动，ARPU有望逐步回升至常态水平。
　　盈利预测：预计2023/2024收入106/123亿（yoy+18%/16%），采用SOTP方法进行估值，分别给予在线音乐、娱乐服务业务2023年3.0x、1.9xPS，得出2023年目标价135.56港元，调升至“买入”评级。
　　风险分析
　　版权开放带来用户流失，广告市场恢复不及预期，广告主投放数量及出价水平下降；新的商业模式增加研发支出，回报存在不确定性；用户反馈不佳，获客不及预期；新模式受到付费用户抵制，免费+广告模式可能影响平台原有生态；新模式覆盖曲库较少，无法满足免费用户需求；市场竞争加剧；互联网娱乐业务受到政策来带的不确定性；股东减持风险；美联储鹰派超预期；数字内容创作进度不及预期；宏观经济及消费复苏不及预期导致整体需求不及预期。
　　我们对公司的收入预测建立在2023/2024公司订阅会员数量同比增长15%/10%的基础上。若公司2023/2024年会员订阅数量增长不及预期：（1）若2023/2024订阅人数小幅低于预期，同比增长13%/8%，则公司2023/2024营收为105/122亿元；（2）若2023/2024市场环境发生重大变化，订阅人数分别同比增长-10%/-10%，对应营业收入98/108亿元。