中信建投-阿里巴巴~SW-9988.HK-FY2023Q3财报点评：国际零售收入增长强劲，降本增效持续优化-230224

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　　核心观点
　　FY2023Q3阿里巴巴实现营收2477.56亿元，同比增长2.13%，Non-GAAP净利润为499.32亿元，同比增长11.89%，收入和净利润均超市场预期。本季度淘系活跃用户继续保持缓慢增长态势，收入端国内CMR增速再次下行，但国际零售业务增长强劲，利润端降本增效持续优化，淘特、淘菜菜、盒马、饿了么等业务经营效率持续改善。
　　2023年2月23日阿里巴巴披露2023财年第三季度财报，FY2023Q3公司实现营收2477.56亿元，同比增长2.13%，Non-GAAP净利润为499.32亿元，同比增长11.89%。
　　活跃用户维持缓慢增长态势，高质量用户保持高留存率。根据Quest Mobile数据，2022年10-12月，淘宝DAU分别为4.13/4.14/3.84亿人，同比增长10.51%/3.29%/3.47%，淘特DAU分别为0.322/0.350/0.315亿人，同比增长8.79%/11.49%/0.40%。截至2022年12月31日，在淘宝和天猫消费超过人民币10000元的消费者数维持在约1.24亿，并有98%的留存率，连续四个季度保持高留存率。在国内消费领域，高质量消费群体的规模和粘性一直是阿里的优势，未来阿里将继续优化现有用户的服务，聚焦不同消费群体的高质量留存和转化。
　　疫情反复影响国内复苏节奏，国际零售业务增长强劲。FY2023Q3公司实现营收2477.56亿元，同比增长2.13%。中国商务方面，客户管理收入913.44亿元，同比降低8.7%，受疫情反复的影响，本季度CMR增速再次下行，CMR与GMV增速间的gap环比略微扩大。直营及其他业务收入744.21亿，同比增长9.6%，盒马和阿里健康为主要驱动力，其中，在淘宝和淘特上M2C商品产生的支付GMV同比增长超过35%，淘菜菜继续推动杂货和生鲜产品的品类渗透。本季度中国商务经调整EBITA同比提高1%至586.27亿元，对应利润率同比上升0.9pct至34.5%，降本增效持续优化，淘特、淘菜菜、盒马等业务经营效率持续改善。国际商务方面，本季度实现收入194.65亿元，同比增长18.3%，受世界杯、黑五等海外消费旺季带动，零售收入同比增长26.2%，大超市场预期，本季度Lazada、速卖通、Trendyol和Daraz订单同比增长3%，Trendyol的订单增长贡献明显，Lazada在东南亚的订单增长正在恢复，实现同比小幅回升。本地生活服务方面，本季度实现收入131.64亿，同比增长8.4%，饿了么录得GMV正增长，主要由于饿了么更高的平均订单金额和在12月转为正增长的订单量，饿了么在疫情管制放开的12月迅速适应了市场对杂货和药物的激增需求，非餐订单推动了AOV的上升，并实现了每单配送成本的下降，UE继续改善。云业务收入201.79亿元，同比增长3.28%，主要由公共云的收入健康增长所驱动，部分被混合云收入下跌所抵销。在抵消跨分部交易的影响后，来自非互联网行业客户收入增长持续改善，同比增长9%，占阿里云总收入的53%，非互联网行业的强劲收入增长主要由金融服务、教育及汽车行业所驱动。来自互联网客户的收入同比减少4%，主要由于一个头部互联网客户停止使用阿里海外云服务造成收入下降，但此损失已部分被中国互联网行业其他客户的需求收入增加而改善。菜鸟实现收入165.53亿，同比增长26.6%，海外业务表现亮眼，本季度菜鸟有5个新海外分拣中心投入服务，使得菜鸟的海外分拣中心总数增至15个。其他业务方面，数字媒体娱乐实现收入75.86亿，同比下降6.5%；创新及其他业务收入8.23亿，同比下降20.4%。
　　蚂蚁集团整改提速，仍需等待征信牌照和金控牌照落地。2022年11月14日，重庆蚂蚁消金的注册资本金将由原来的80亿元增至185亿元，包括蚂蚁集团、杭州金投数字科技、舜宇光学、传化智联、鱼跃医疗、博冠科技、重庆农信投资在内的多家公司参与增资认购。2023年1月7日，蚂蚁集团宣布调整投票权结构，从原先马云及其一致行动人共同行使股份表决权，到现在包括蚂蚁集团管理层、员工代表和创始人马云先生在内的10名自然人分别独立行使股份表决权。至此蚂蚁集团不再存在任何直接或间接股东单一或共同控制集团的情形，进一步提升了公司治理的透明度和有效性，强化了与股东阿里巴巴集团的隔离。
　　盈利预测与估值：预计FY2023-2024阿里巴巴的收入增速分别为2.87%和11.41%，Non-GAAP净利润增速分别为-0.20%和17.13%。采用分部估值法，对应中国商务、阿里云的每ADS估值分别为129.57美元和19.52美元，目标价为149.09美元/ADS，对应港股145.55港币/股。
　　风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；国内电商主业利润率低预期；东南亚电商市场竞争激烈；俄乌冲突超预期发展影响欧洲电商业务；阿里云收入增速持续低预期，利润率提升不及预期；下沉市场发展不及预期，社区团购亏损超预期；行业监管风险；蚂蚁集团整改进度低于预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；二次上市转双重主要上市进度不及预期，纳入港股通进度不及预期