中信建投-唯品会-VIPS.US-2022Q4财报点评：利润超预期，疫后复苏方向明确-230224

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　　核心观点
　　唯品会发布2022年第四季度业绩。2022Q4公司实现营收317.6亿元人民币，同比下降7%，超出彭博一致预期314.6亿元；实现GAAP净利润22.3亿元（利润率为7%），同比增长58%，高于彭博一致预期的17.0亿元，Non-GAAP净利润22.3亿元，同比增长24%，高于彭博一致预期的19.9亿元。
　　四季度出现止跌回升趋势。2022Q4公司GMV为544亿元人民币，同比下降4.6%，订单数为2.18亿，同比基本持平，人均GMV为1140元，同比下降1.6%，ARPU为666元，同比下降4%，其中人均订单量同比提升4%至4.58单，平均订单金额为249元，同比-5%。GMV趋势边际改善，Q4疫情政策放开引导消费需求有所好转，但各地在12月陆续经历感染波峰，一方面居家影响整体消费意愿，另一方面物流未完全恢复导致快递运力不足，退货率受到影响，导致复苏存在迟滞，整体上Q4仍然属于复苏过渡期。
　　用户流失情况逐步改善。Q4活跃买家数为4770万人，同比下降3%，相比去年四季度仅同比减少了150万人，是2022年内同比减少最小的一季，用户流失的情况在逐步改善。SVIP用户仍是消费主力，SVIP的贡献度仍在稳步增长，2022年，SVIP活跃用户数量增至670万，对线上消费的贡献占比提升至41%，未来公司将持续深耕高质量老用户，同时优化用户结构。
　　控费成效持续推进，利润端平稳提升。2022Q4公司毛利率为21.7%，较去年同期提升2pcts，主要是由于高毛利3P业务占比的提升及用户补贴的减少。期间费用率为16.9%，其中履约费用率同比上升0.4pct至6.8%，管理费用率和研发费用率同比基本持平分别为3.6%/1.3%，营销投入本季仍同比下降了18%，但相比前三个季度同比下降40%~60%的程度，可见公司砍营销开支的力度也在放松，更加着眼于23年一季度营收重回增长，结合对疫后消费复苏进程的预期，我们预计2023年公司将加大营销力度，在更加积极的市场环境中实现有效获客。由于毛利率提升和费用支出惯性下降，本季度经营利润率同比大幅提升了2.5pcts到7.9%，创历史新高，经营利润也达到了25.1亿，大幅超市场预期的18.9亿，降本增效措施成果显著。
　　本季度唯品会在收入、GMV、用户这三个重要指标上均展现了止跌回升的趋势，随着疫情管控调整落地，公司在23年有望持续迎来基本面修复。
　　预计公司2023-2024年营业收入分别为1095/1173亿元，non-GAAP净利润分别为68.7/72.8亿元。我们给予公司2023年10x PE估值，对应合理价值16.3美元/ADS，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；疫情管控逐渐放开后扰动的时间与空间范围超出预期；消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；平台补贴、竞争加剧导致公司业绩释放低于预期；若平台出现假货可能影响公司形象；交易结构恶化风险；活跃用户数量下降；费用增加；线下布局不及预期；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。