中信建投-腾讯控股-0700.HK-试析云服务的成长与格局之困-230217

《中信建投-腾讯控股-0700.HK-试析云服务的成长与格局之困-230217（63页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信建投-腾讯控股-0700.HK-试析云服务的成长与格局之困-230217（63页）.pdf（63页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　腾讯云稳居综合云厂商市场第一梯队，长期前景乐观。随行业竞争强度缓解，IaaS层毛利有望逐步改善。PaaS层是当前竞争关键，腾讯云在音视频领域领先市场，在安全、数据库、AI等领域也位于前列，收入结构改善、自研产品占比提升趋势下利润率改善确定性较高。SaaS层利润率受自研产品短期亏损拖累，但预计随着腾讯会议、企业微信等商业化推进，减亏幅度预计可观。总体看，我们预计24年腾讯云有望（经调整口径）盈亏平衡，并在此后逐步贡献利润。预计是腾讯整体的估值增量。
　　关于腾讯云的两个问题
　　本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：一是腾讯云未来的利润率预期是多少？二是国内云计算市场和全球相比有什么差异，未来的成长性如何？ 
　　IaaS的主要竞争逻辑是成本驱动。AWS为代表的云厂商通过自研定制化芯片，提升在场景/应用的性能并显著降低成本，这是云计算成本长期下降的根本驱动力。目前腾讯云在智能网卡、机器学习领域布局较为领先，未来有望积累成本优势，进一步提升IaaS层的毛利率。此外，IaaS层高固定成本下规模效应明显，当前数据中心的Capex增速仍处于较快增长阶段，未来随着Capex增速回落，利用率提升带来的成本下降将逐步体现。最后，资源优势会加速上云阶段，但互联网厂商在规模扩张后出于数据、业务安全等考虑也存在多云部署或自研部分云产品，会在发展中期产生业绩端的负面影响，这需要互联网云厂商尽快搭建渠道体系，丰富中小客户群体。
　　PaaS层的主要竞争逻辑是技术驱动。腾讯云在数据库、云安全、AI、音视频解决方案等领域均处于国内领先地位，且音视频领域由于场景积累更丰富，腾讯云目前的解决方案更为成熟，市场份额位于行业第一。数据库、云安全、AI等领域主要也是通过技术研发实现性能领先，结合第三方或监管部门的测评/资质背书，并通过标杆案例在行业树立品牌形象，进而逐步打开市场。因此，PaaS层发展初期会带来研发成本的扩张，但会逐步过渡到销售费用驱动，在成熟期实现研发、销售费用回归合理中枢，贡献盈利水平大幅增加。
　　SaaS层的主要竞争优势是生态优势。对腾讯云而言，生态优势就是腾讯的其他业务的赋能。腾讯企点凭借在即时通讯领域的优势，逐步拓展至商务沟通，并基于先发优势和产品领先构筑较好的壁垒。腾讯会议受疫情加速办公线上化影响，成长速度较快，并与钉钉会议共同占据市场领先。未来目标市场主要聚焦中型、大型企业视频会议需求，目前腾讯会议已积累超过100家合作伙伴，并搭建软硬一体解决方案，按50%的市场份额计算，23/24/25年商业化空间在13/15/18亿，如果腾讯会议的软硬一体方案能够实现对传统视频会议的渗透，商业化空间将有显著增量。
　　中国云计算市场与海外存在显著差异，未来可能走出与欧美云计算厂商显著不同的路径。由于①企业/实体运营目标并非完全是效率优先；②公司信息化程度较低；③企业平均寿命更短等原因，国内云计算的发展最终可能会走出一条与欧美不同的路线。最终导致：1）中国云计算市场私有云占比更高；根据中国信通院，2021年中国云计算市场中32.5%为私有云，剩余67.5%为公有云，相比全球云计算市场，国内的私有云占比更高；2）中国的PaaS、SaaS市场较不成熟，但也充满机会。另一方面，中国公有云市场中PaaS、SaaS的收入占比更低，海外公有云市场中PaaS、SaaS的收入占比更高，这意味着现有市场中不存在较为成熟的PaaS、SaaS服务商，因此腾讯云、阿里云等无法通过收购实现快速增长，但另一方面也意味着腾讯云、阿里云有机会从零开始构筑在PaaS、SaaS领域的竞争力，这是海外云计算厂商（如AWS、Google）所缺乏的机会，他们面临更多成熟竞争对手的挑战。3）中国互联网云计算厂商未来的收入份额可能受到国资云冲击，但利润率中枢有望受益PaaS、SaaS占比提升。
　　投资建议：流动性方面，随着美国通胀确认见顶，交易从左侧转向右侧。流动性紧缩缓和具备较高确定性的，中长期看估值中枢将不断上修。近期市场从交易加息利率终点转向衰退定价，但存在钟摆思维（从极度乐观转向悲观），因而PE中枢跟随美债利率周期波动，我们认为利率中枢下行趋势确定性较高，短期波动更多是数据驱动的择时交易节点。基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。总结来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　风险分析
　　监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。
　　竞争加剧风险：公司部分业务如视频号、云服务、金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争，同时还存在潜在的竞争对手入局的风险