兴业证券-日本货币政策展望：新行长能解开YCC困局吗？-230217

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　　投资要点
　　2023年2月14日，日本政府向国会正式提名日本经济学家植田和男（而非此前日媒传言的鸽派代表人物雨宫正佳）成为下一届日本央行行长。我们自去年底以来已在多份报告中讲述了日本当前的经济基本面情况和货币政策困境。在本文中，我们将展开复盘日本基本面状况和货币政策逻辑，并结合新央行行长的个人背景及相关观点，对日本下一阶段的货币政策进行展望：
　　“平衡派”植田和男：货币政策主张偏灵活
　　学者植田和男成为新行长人选，曾反对解除零利率政策。
　　植田的货币政策主张属于“平衡派”，会“灵活应对”物价问题。
　　相比于其他候选人，植田的货币政策倾向不鲜明，人选消息释出后市场定价正常化情绪回升，随后因植田关于当前宽松仍合适的发言而预期回吐。
　　黑田东彦的十年：YCC和安倍经济学
　　作为日本YCC的创始者，“宽松”贯穿了黑田的行长生涯。
　　上任后的制度突破——量化与质化宽松（QQE）
　　任内重大举措——负利率环境下的收益率曲线控制（YCC）
　　超宽松货币政策和“安倍经济学”实则命运共同体。
　　随着全球利率环境反转，YCC的不可持续性日益凸显。
　　黑田与安倍同时期在任，而超宽松的货币政策是安倍经济学的子集。
　　日本货币政策正常化压力：两个阶段
　　拉开序幕：“日元贬值-供给端通胀-需求疲软”恶性循环下的升值需要，最终以外汇干预方式解决，仍维持超宽松的货币政策。
　　日本疫后未现复苏式反弹，需求疲软。
　　美元大宗同强，日本进口价格大幅上升，贸易条件持续恶化。
　　输入通胀推升进口成本，企业向下传导成本受阻，盈利恶化。
　　掀起高潮：YCC为什么有可能撑不下去？通胀风险和债市流动性。
　　决定货币政策走向的核心是通胀，而日本当前的通胀压力正持续上升。
　　金融稳定也是影响货币政策调整的重要因素，YCC已导致债市运作退化。
　　展望未来：终曲会奏响吗？转变需要条件和时间
　　通胀高企压缩YCC的延续空间，货币政策正常化压力还未消除。
　　但转向的时点需要经济基本面的支撑，转向的过程也非一蹴而就。
　　植田曾设想的加息条件：通胀趋势明显且持续的改善。
　　日本持有大量美欧资产，货币政策若转向，届时需关注外溢风险。
　　风险提示：通胀持续性超预期，全球央行货币政策超预期收紧。