兴业证券-雅诗兰黛-EL.US-疫后恢复弹性可期，FY23Q4收入将加速修复-230208

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　　FY23Q2短期承压，预计FY23Q4实现增长恢复：公司FY23Q2（截止2022/12/31）收入46.2亿美元，同比下降17%，符合预期（FY23Q1预期为-17%至-19%），主要受汇率不利影响、疫情的长期影响以及亚洲和中国大陆零售商收紧库存带来的负面影响。毛利率为73.6%，同比下降4.3个百分点，主要因促销项目带来的高成本及通胀带来的供应链压力，战略定价带来的积极影响仍未能完全抵消。展望2023财年Q3，公司有机收入预计同比变动-10%至-8%，主要因为旅游零售客流量下降导致的库存压力以及汇率的不利影响。得益于海南的库存水平正常化、中国出境旅游消费者的恢复等因素，收入有望在FY23Q4迎来加速改善。公司调降2023财年预期，有机收入增速从FY23Q1的0至+2%调降至FY23Q2的-2%至0，经调整每股收益同比增速从FY23Q1的-19%至-21%调降至FY23Q2的-27%至-29%。
　　多元化明星品牌表现突出，创新产品带动增长：FY2023Q2公司仍有品牌如倩碧和MAC等均实现了收入增长，MAC旗下部分粉底和口红产品实现了两位数的净销售增长。香水产品和护发产品均实现了所有地区和品牌的增长，主要由于香水使用场合的恢复以及Aveda在欧洲、中东和非洲市场的强劲表现。The Ordinary和Bobbi Brown表现强健，前者在每个地区都实现了两位数的增长。在Tom Ford Beauty、Le Labo等品牌的带领下，奢侈品和手工品牌继续蓬勃发展。
　　研发中心推动突破式创新，中国市场带来较大弹性：FY2023Q2“雅诗兰黛中国创新研发中心”在上海揭幕，是公司在国际市场中规模最大的创新研发中心。此外，在“双十一”期间，公司零售额增长11.9%，在各品类中排名第一。中国市场正处于复苏的有利位置，中国消费者有望拉动皮肤护理品类收入快速修复，同时将推动旅游零售渠道发展。
　　维持“增持”评级，目标价280美元：看好雅诗兰黛凭借其全球性布局和多品牌组合，注重消费者需求，构筑差异化的品牌与产品，巩固市场龙头地位。我们预计2023-2025财年公司收入分别为165、186、198亿美元，同比分别变动-7.2%、+13.2%、+6.4%；净利润将分别为18、24、29亿美元，同比分别变动-26.6%、+37.4%、+18.1%。目标价对应2023-2025财年PE分别为57、42、35倍。
　　风险提示：1）市场竞争加剧；2）通货膨胀加剧；3）新产品市场接受度不及预期；4）新冠疫情变化及其他宏观因素；5）海外业务运营风险。