兴业证券-可转债研究：蓄能阶段，重视结构调整-230205

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　　转债：阶段性的扰动，突破的条件
　　当下的市场，比12月底的情况，显然赔率有较大的下降、同时估值风险也大幅抬升，配置的难度显然高很多。但在历史上，离“牛市定价”时的极值，依然有一些距离。市场观望情绪渐浓，估值层面出现周度横盘：（1）本轮抬升并非集中于小盘品种。（2）偏债品种本轮估值抬升幅度仅2%；（3）目前对于趋势不错、或者短期回撤的高关注/稀缺品种，市场更容易给予溢价率；（4）些个券则在正股表现的同时，转债出现了止盈的压力。
　　极值的条件，需要满足转债的正股符合股市风格的演绎，以目前对于转债“牛市”的催化条件，包括了小票风格、高端制造风格、资金面再度宽松等。在转债“牛市定价”阶段，指标层面会出现纯债溢价率>30%、百元平价转股溢价率>30%，转债中位数接近/甚至超过130元。这个阶段个券之间的分化会变大，权重品种将进一步跑输。
　　资金面是重要观察信号，中期层面，理财从“净值法”向“摊余成本法”替代的过程，可能会对转债估值中枢变动造成影响。对于权益资产“中继向上”的判断，是支撑转债目前信仰的核心。
　　股市：短期调整，中继向上依然不变
　　市场短期面临资金面压力。资金面的良性变化，市场需要再次看到基金发行的顺畅、以及外资的继续流入，但是目前依然有掣肘。以2019年为例，市场反弹前期，老基金的赎回压力会比较大，5月开始新发行才开始显著高于老基金赎回。
　　风格分化可能出现，在1月资金涌入减缓后，普涨行情可能阶段性转变为分化行情，科创、中证1000等小盘品种将再次跑赢，从风格上可能对于转债相对有利。
　　市场策略：下半场，重结构
　　权益市场依然是右侧调整，依然需要重视仓位&结构。方向上，在外资承接力量变弱下，小盘品种可能阶段性跑赢，赛道品种/自主可控方向可能将继续表现，而一些价值白马方向可能跑输，并且上游板块的热度也在显著抬升。要观察资金面变化、以及市场风格变化。
　　考虑到绝对收益型二级债基仓位整体偏高且开年表现良好，不排除在扰动中开始兑现回归的情况。转债市场的增量资金阶段性很难期待，更多应该从权益的带动来考虑转债的机会。方向上，阶段性需要关注主题性方向，以及部分小盘品种的高弹性机会。
　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期