中信建投-科德数控-688305-工业母机系列报告：定位五轴联动数控机床，数控系统自主可控-230131

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　　核心观点
　　科德数控立足于高端五轴数控机床以及数控系统、关键功能部件的自主研制。公司机床整机自主化率达到85%，国产化率达到95%，核心零部件基本实现自主可控。公司五轴联动数控机床下游包括航空航天、新能源汽车等领域。航空航天领域深耕多年，客户包括航天科工集团、航天科技集团、航空工业集团、航空发动机集团等；新能源汽车聚焦于整合电机与减速器结构加工工艺、前后车架加工工艺、电池盒高效能、低成本加工技术等。
　　事件
　　科德数控定位高端五轴联动数控机床领域，立足于高端五轴数控机床以及数控系统、关键功能部件的自主研制。公司机床整机自主化率达到85%，国产化率达到95%。公司五轴联动数控机床下游主要包括航空航天、新能源汽车等领域，目前该领域仍大量依赖进口品牌，具备广阔的进口替代空间。
　　简评
　　定位高端五轴联动数控机床，数控系统等核心零部件自主可控立足于高端五轴数控机床与核心功能部件。科德数控成立于2008年，是大连光洋集团为推广、应用国产高档数控系统和关键功能部件而发起设立的数控机床企业。公司业务包括五轴联动数控机床、高档数控系统、关键功能部件、柔性自动化生产线四大板块，立足于高端五轴数控机床以及数控系统、关键功能部件的自主研制。五轴联动数控机床占收入比例约90%，具体包括“四大通用加工中心”与“两大专机”。其中，“四大通用加工中心”为五轴立式、五轴卧式、五轴龙门、五轴卧式铣车复合机；“两大专机”为五轴工具磨削机床、五轴叶片机。
　　高端数控系统与关键功能部件实现自主可控。公司机床整机自主化率达到85%，国产化率达到95%，核心零部件基本实现自主可控。①高端数控系统：公司高端数控系统具备自主知识产权与核心技术，对标德国西门子840D，在功能上达到对标产品的95.85%，为高端五轴联动数控机床的应用与研制提供重要支撑。
　　②关键功能部件：公司已实现自制的核心功能部件包括力矩电机、主轴电机、伺服电机、电主轴、转台、铣头、激光干涉仪、激光对刀仪、编码器等。核心零部件自制率高一方面可以实现相较于同行更稳定的产品品控，同时毛利率水平也具备优势。
　　加快新产能建设受益规模效应。公司于2020年迁址新厂区，场地瓶颈有所缓解。2022年，公司启动简易程序再融资，募集资金1.6亿元再次用于产能扩建。2022年上半年，公司新采购卧式加工中心柔性制造生产线、龙门生产线、自制五轴加工中心，预计2024年全面投产。同时，银川电主轴生产基地年产能已达到400台套。2022年上半年，公司实现机床产量96台，同比增长118.18%。根据规划，2025年前后，公司五轴数控机床产能有望提升至年产1000~2000台左右。
　　高端五轴数控机床国产替代空间广阔，重点布局航空航天与新能源汽车领域高端五轴数控机床具备广阔的进口替代市场空间。根据QYResearch的统计数据，2021年全球五轴数控机床市场空间约为74.75亿美元，预计至2025年市场空间将增长至114.12亿美元；2025年国内五轴数控机床的市场空间有望增长至187亿元。五轴联动数控机床为航空发动机叶轮、叶盘、叶片等核心零部件切削加工的重要手段，目前国内高端五轴联动数控机床市场仍然以依赖进口为主，具备广阔的成长空间。
　　深耕航空航天领域多年，参与C919研制打开成长新空间。公司在航空航天领域深耕多年，客户包括航天科工集团、航天科技集团、航空工业集团、航空发动机集团等。2022年上半年，公司航空航天、兵器领域订单占比约50%，同比增长65%。大飞机领域，公司参与了首台C919发动机生产制造，产品主要包括五轴立式加工中心、五轴卧式车铣复合加工中心，用于大飞机叶盘等零部件的试制。新产品方面，公司于2022年推出的KTM120五轴联动卧式镗铣车复合加工中心适用于飞机起落架、喷气发动机轴、航空发动机进气涵道等核心零部件的加工，已与汉中某飞机起落架制造商达成合作。
　　新能源汽车为五轴数控机床的重要下游应用，国内主机厂迎机遇。公司双主轴高速卧加设备可满足新能源汽车领域加工需求，已就新能源汽车电机六面体壳体、减速器壳体与客户深入合作。未来，公司将以五轴车削中心作为机床平台，持续关注新能源汽车行业整合电机与减速器结构加工工艺、前后车架的加工工艺、电池盒高效能、低成本加工工艺。
　　投资建议：预计公司2022~2024年实现归母净利润0.74、1.18、1.63亿元，同比增速分别为1.12%、59.96%、38.47%，对应PE分别为122.57、76.62、55.33倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：①行业格局逐渐加剧的风险：机床是生产制造的基础要素，下游涉及机械制造各个方面。随着公司市场份额不断增长，如果下游投资放缓，可能导致营收增长放缓。同时，如果国外竞争对手借助市场份额领先优势加大国内市场竞争，公司面临竞争压力加剧风险。②技术迭代升级的风险：不同领域对公司产品需求有差异性，如果公司不能及时适应不同领域工艺差异化需求，面临增长放缓风险。③敏感性分析：针对公司2022年业绩做敏感性分析。悲观场景：假设营业收入减少2%，营业成本提升2%，则毛利率为39.37%，下降2.38pct。
　　乐观场景：假设营业收入增长2%，营业成本下降2%，则毛利率为44.04%，提升2.29pct