中信建投-阿里巴巴~SW-9988.HK-阿里巴巴FY3Q2023前瞻：疫情反复影响复苏节奏，蚂蚁集团整改加速提振市场情绪-230111

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　　核心观点
　　FY3Q2023前瞻：我们预计公司3QFY23收入同比增长0.7%至2443亿元，调整后EBITA同比增长4%至466亿元，对应利润率为19.09%。分板块看，我们预计本季度中国商务、国际商务、本地服务、菜鸟物流、云计算、数媒娱乐、创新及其他收入同比分别增长-2.2%、7.3%、9.0%、20.0%、4.0%、0.0%和-19.0%。
　　FY3Q2023前瞻：我们预计公司3QFY23收入同比增长0.7%至2443亿元，调整后EBITA同比增长4%至466亿元，对应调整后EBITA margin为19.09%。分板块看，我们预计中国商务、国际商务、本地服务、菜鸟物流、云计算、数媒娱乐、创新及其他收入同比分别增长-2.2%、7.3%、9.0%、20.0%、4.0%、0.0%和-19.0%，占收入比重分别为69.0%、7.2%、5.4%、6.4%、8.3%、3.3%和0.3%。中国商务方面，受疫情反复的影响，本季度CMR增速再次下行，CMR与GMV增速间的gap环比略微扩大，我们预计本季度CMR增速约为-9.5%，略好于自然年二季度。国际商务方面，我们预计本季度零售业务增速约为7%，批发业务增速约为8%，略高于市场预期。本地服务方面，受疫情影响，本季度增速或低于市场预期，尽管部分业务如送药等表现亮眼，但我们预计本季度本地服务收入增速或仅为9%。云计算方面，本季度增速环比上季度基本持平，在宏观经济疲弱的大背景下，非互联网客户驱动公有云业务增长，但以互联网客户为主体的公有云需求整体疲弱，同时混合云业务仍受大客户订单流失的影响。
　　蚂蚁集团整改提速，市场情绪进一步提振。11月14日，重庆蚂蚁消金的注册资本金将由原来的80亿元增至185亿元，包括蚂蚁集团、杭州金投数字科技、舜宇光学、传化智联、鱼跃医疗、博冠科技、重庆农信投资在内的多家公司参与增资认购。2023年1月7日，蚂蚁集团宣布调整投票权结构，从原先马云及其一致行动人共同行使股份表决权，到现在包括蚂蚁集团管理层、员工代表和创始人马云先生在内的10名自然人分别独立行使股份表决权。至此蚂蚁集团不再存在任何直接或间接股东单一或共同控制集团的情形，进一步提升了公司治理的透明度和有效性，强化了与股东阿里巴巴集团的隔离。
　　盈利预测与估值：预计FY2023-2024阿里巴巴的收入增速分别为2.38%和14.88%，Non-GAAP净利润增速分别为0.22%和19.58%。采用分部估值法，对应中国商务、阿里云的每ADS估值分别为133美元和20美元，目标价为153.43美元/ADS，对应港股149.79港币/股。
　　风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；国内电商主业利润率低预期；东南亚电商市场竞争激烈；俄乌冲突超预期发展影响欧洲电商业务；阿里云收入增速持续低预期，利润率提升不及预期；下沉市场发展不及预期，社区团购亏损超预期；行业监管风险；蚂蚁集团整改进度低于预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；二次上市转双重主要上市进度不及预期，纳入港股通进度不及预期。