中信建投-格林达-603931-显影液龙头新产能投放在即，从面板向半导体进军-221231

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　　公司专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务，产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。下游应用领域主要为显示面板（占比约90%）、半导体、太阳能电池等。公司核心产品TMAH显影液市占率高，竞争力强，公司也入选第六批制造业单项冠军名单。公司发展稳健，营业收入由2016年3.10亿元增长到2021年的7.80亿元，CAGR达到20.27%；归母净利润由2016年的0.61亿元增长至2021年的1.41亿元，CAGR达到18.01%；2022年Q1-Q3公司实现营业收入6.43亿元，同比增长20.73%，实现归母净利润1.39亿元，同比增长37.52%，22Q1-Q3毛利率为30.06%，净利率为21.66%，较21年同期有所提升。
　　TMAH显影液龙头，新产能投放在即增长可期。据中国电子材料行业协会统计，2021年国内湿电子化学品市场需求为213.5万吨，预计2025年需求量将达到369.56万吨，CAGR达到14.70%。目前欧美和日本占据了湿电子化学品全球市场主导地位，国产替代空间巨大，格林达的TMAH显影液市场竞争力强，2018年在国内显影液市场占有率为43.95%，同时远销日本、韩国等地。根据中国电子材料行业统计，2021年度新型显示及半导体IC行业（不包括光伏领域）TMAH需求约15万吨，较2018年需求量翻倍，随着下游需求的增长，公司“年产7万吨新型显示材料电子化学品扩产项目（二期）”及“四川格林达年产10万吨电子材料项目（一期）”预计将于2022年12月前后投产，届时公司将拥有18.6万吨湿电子化学品产能，其中包含14.6万吨TMAH显影液及4万吨其他混配类产品，较当前产能提升69%，产品品类进一步丰富，奠定公司增长基础。
　　受益于国产厂商崛起及OLED发展，静待行业反转。公司营收占比约90%来源于显示面板产业，全球面板市场在2021年达到1392亿美元的历史峰值，而后2022年在疫情、通胀、美联储加息等各种因素影响下，终端需求开始回落，面板价格自2021年7月触顶后开始回调，且下跌已超一年，全球面板厂商纷纷通过大幅降低产线稼动率减少亏损，相应公司的产能利用率也呈现下降趋势，在2022Q3跌至69.75%。10月以来情况略有好转，根据CINNOResearch月度面板厂投产调研数据显示，2022年11月国内液晶面板厂平均稼动率为75.7%，环比10月增长5.1%，同时部分面板价格降势渐止，大尺寸面板价格略有反弹，但当前需求端仍未见明显起色，静待行业反转。此外，在OLED面板制造过程需要重复更多次数的光刻和刻蚀工艺流程才能达到质量要求，因此生产单位面积的OLED所需的湿电子化学品的用量比LCD更多，洁净度要求更高，根据中国电子材料行业协会报告显示，2021年我国OLED面板产能960万平方米，随着多条在建产能的陆续投产，预计我国OLED产能在2025年将猛增至3,428万平方米，CAGR为37.47%，随着OLED产业的发展，公司产品需求有望持续增长。
　　进军半导体领域，铸就下一增长极。根据《2019版湿电子化学品行业市场调研报告》的数据，2018年我国半导体市场对湿电子化学品需求量为28.27万吨，其中TMAH显影液需求量约2.95万吨，2021年半导体领域湿电子化学品需求量提升至70.3万吨，预计随着晶圆厂的产能建设，2025年有望提升至106.9万吨，其中TMAH显影液需求量也保持快速增长。在半导体领域，湿电子化学品整体国产化率仅有35%，12英寸晶圆28nm以下先进技术节点制造所用的功能性湿电子化学品仍基本依赖于进口，国内企业产品供应主要集中在6英寸及以下晶圆制造及封装领域，国产化率亟待提升。公司承接了国家科技重大专项项目课题——“光刻胶用显影液（极大规模集成电路用）”项目开发配方通过半导体目标厂商实验室评估，完成供应商导入，并通过品牌IC客户现场稽核，目前处于IC客户端全产线测试阶段，半导体用显影液平均价格高于面板领域，验证成功将给公司带来显著增量。
　　盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.90、2.52和3.65亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示：面板行业景气度持续恶化、半导体领域拓展不及预期
　　面板行业景气度持续恶化：公司目前约90%营收来源于面板行业，受面板行业景气度影响较大，面板行业景气度下滑已经持续较长时间，近期从稼动率、产品价格等角度观察，行业下滑趋势有一定企稳，但由于疫情、俄乌战争、通胀等诸多因素仍在持续，全球经济衰退预期也在抬头，需求端维持弱势，未来若面板行业景气度持续下滑，面板厂商继续下调稼动率，将对公司业绩造成较大不利影响。公司22年前三季度因面板客户下调稼动率，产能利用率逐季下滑，在2022Q3跌至69.75%的产能利用率，当前盈利预测假设22年四季度产能利用率恢复至75%左右，2023年产能利用率逐渐提升至76%（考虑新产能），距离22年一季度86.63%的产能利用率仍有距离，测算相对保守，但若面板行业稼动率回升不及预期，将对公司产能利用率造成较大压力。
　　半导体领域拓展不及预期：公司在IC领域拓展已经布局较长时间，目前正处于产线验证阶段，公司在显影液市场的技术实力及市场地位突出，但若产品升级开发、产线验证、量产能力等方面出现问题，公司在半导体领域的拓展可能不及预期。