国信证券-中国飞鹤-6186.HK-需求复苏、困境反转，我国奶粉龙头再起航-221229

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　　核心观点
　　公司介绍：中国奶粉行业绝对龙头。公司依靠“更适合中国宝宝体质的”奶粉的价值理念，深耕母婴渠道，成为我国婴配奶粉行业龙头，2022年市占率17.5%，稳居第一。公司董事长持股50%股权集中度较高，且公司高管均有持股，激励到位、管理层稳定。公司产品高端化特征明显，在超高端奶粉市场市占率24.7%位列第一。
　　我国婴配粉行业国产替代仍是大势所趋，对比国外，公司市场份额仍有较大提升空间。随着我国新增人口数量见顶，我国奶粉行业量增亦见顶，未来行业主要由价增驱动。竞争格局方面，随着新国标实施和本土品牌的崛起，本土替代仍是大势所趋。对标海外，飞鹤作为行业龙头，产品、渠道、品牌优势突出，公司市场份额仍有较大提升空间。
　　疫情放开背景下，我国生育率加速下跌趋势有望结束，随着回补性生育需求释放明年生育率有望筑底回升。疫情影响下，我国生育率2020-2022年下滑明显：①疫情管控造成婚礼延迟；②专家建议疫苗接种两个月后才可开始备孕。参考海外，疫情放开峰值过后，结婚率和生育率均有显著修复，因此我们判断明年我国生育率有望筑底回升。
　　新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转。经过疫情两年行业寒冬，公司在控库存、稳价盘方面不断进步，通过“新鲜战略”已将公司库存高和价盘乱问题解决。且新国标即将实施，将有利于龙头公司的市场份额提升，我们判断公司经营最艰难的时刻已过，未来两年业绩有望重回稳增长通道，公司经营拐点已现。
　　盈利预测与投资建议：行业复苏、新国标落地，公司基本面有望困境反转，估值业绩均存修复空间，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司22-24年收入分别为218.22/251.90/286.66亿元（-4.2%/15.4%/13.8%），归母净利分别为58.98/69.34/79.41亿元（-14.2%/17.6%/14.5%）。考虑到疫情政策放松后我国出生率的恢复概率大，以及即将实施的新国标有望加速龙头市占率提升，公司未来业绩增速有望重新回到双位数以上增长通道；同时，我们考虑公司渠道、品牌优势显著，在行业内龙头地位稳固，且参考国外，公司未来市场份额仍有较大提升空间，因此我们认为公司值得享受一定估值溢价，结合相对估值法和绝对估值法，我们给予公司目标市值区间为800-950亿港元，对应股价为8.8-10.5港元/股（对应23年估值约为11.5-13.7X），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：生育率恢复不及预期；行业竞争加剧；政策落地不及预期；库存风险。