兴业证券-国轩高科-002074-深度报告：一体化布局迎来业绩拐点，国际化战略有序推进-221227

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　　投资要点
　　深耕锂电产业链十六年打造核心竞争力。公司成立于2006年，是国内最早从事磷酸铁锂电池研发的企业之一，2009年开始生产磷酸铁锂电池，供货上汽、北汽等车企推动了国内初期的新能源车产业化，后续业务逐渐覆盖三元和储能电池，做到了下游全场景覆盖。2015年公司借壳东源电器完成在A股上市。2020年5月，大众战略投资公司，持有公司26.47%股份成为第一大股东，通过大众系高管的派驻，优化公司制造和供应链管理能力，提高公司的综合竞争力，未来公司将成为大众重要的电池供应商。
　　产品布局：做精铁锂、做强三元、做大储能。公司注重研发，三元和磷酸铁锂电池并行开发，公司LFP电芯达到230Wh/kg，三元半固态电芯达到360Wh/kg，均处于行业领先水平，产品覆盖方形、软包和圆柱电池。公司磷酸铁锂电池具有低成本和高安全的优势，在对成本较敏感的A00级电动车，具备较强竞争力，A00级出货占总出货的77.45%，因此公司铁锂电池销量长期位居国内第三名。公司储能电池技术达到行业领先的水平，循环寿命可达15000次，国内外客户包括华为、国家电网、南瑞和美国ET等，2021年的储能电池出货量位居全球第六名。
　　海外布局：电池出海成为营收增长新动力。国轩高科22年7月完成GDR在瑞交所上市，募资6.85亿美元，有助于公司提高品牌影响力，方便公司在海外布局新产能。公司规划于2025年实现300GWh锂电池产能，其中海外产能100GWh，主要聚焦布局欧洲、北美和东南亚市场。公司通过海外产能布局，有效应对美国IRA法案，获取对应的补贴，公司借力于大众背书以及多年来磷酸铁锂电池的优势，海外客户逐渐开发了印度Tata、越南Vinfast和美国Rivian等，成为公司电池出货新的发力点。
　　全产业链布局：前瞻布局上游资源，盈利持续改善。公司从2007年开始布局磷酸铁锂正极材料研发和制造，后续逐渐完成了三元正极、隔膜、铜箔和铝箔等原材料自供体系搭建，不断拓展电池产业链的广度和深度。2021年公司在宜春布局2个锂矿和冶炼产能，在碳酸锂价格维持高位的背景下，公司碳酸锂产能逐渐释放，大幅改善电池盈利能力，行业马太效应加剧，强者继续恒强。
　　投资建议：我们预计22-24年公司归母净利润分别为3.16、18.05、25.00亿元，对应12月26日股价的PE分别为169.6、29.7、21.5X，维持审慎增持。
　　风险提示：下游客户需求不及预期；原材料价格大幅波动；公司产能投放不及预期；市场竞争加剧。