中信建投-京东健康-6618.HK-医药电商巨擘，后疫情时代再起航-221220

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　　京东系医药电商，用户及GMV稳健增长。京东健康是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子公司，管理层和主要股东多有京东系背景，其主营业务涉及医疗健康商品营销与销售、医疗健康服务、智慧医疗解决方案和数字健康解决方案等领域。近年来京东健康的年度活跃用户数（AAU）稳健增长，2020年新冠疫情爆发以来增速中枢显著抬升，截至2022年上半年，京东健康的AAU达到1.31亿人。
　　医药电商蓝海市场，政策逐步落地扬帆再起航。互联网医疗市场空间广阔，后疫情时代线上渗透率有望加速提升，细分赛道中在线零售药房（医药电商）占比最大，医药电商的市场集中度高于传统电商，京东健康和阿里健康处于绝对领先地位，相较线下药房公司，医药电商更具地域覆盖优势，但目前利润率水平较低。互联网医药横跨互联网和医疗两个赛道，政策监管一直较为谨慎，我国处方药网售政策经历了从严禁销售，到管控放松，再到严格监管的过程，2022年12月《药品网络销售监督管理办法》正式实施，处方药政策靴子落地。近年来我国医保线上支付政策逐步推进，未来仍需更多配套政策出台，考虑到目前线下用药的利润率远高于线上，医保线上打通能节省大量医保开支，预计未来医保线上打通将继续推进。
　　医药电商与在线医疗服务双轮驱动，打造全场景闭环。医药电商业务贡献了京东健康的主要收入，背靠京东集团，依托母公司的供应链和流量优势，京东健康打造了包含B2C（1P&3P）、B2B、近场O2O模式的多维度电商体系。其中B2C模式依然是医药电商业务的基本盘，用户渗透率提升、药品线上化率提升以及利润率提升是京东健康B2C业务的主要驱动力。O2O模式药急送，在近场电商领域与美团买药和饿了么买药角力，用户心智仍需继续提升。医药B2B市场规模远高于B2C，但医药B2B电商平台发展缓慢，药京采选择市场化相对较高的小B医药零售商作为突破口，当前仍处在发展早期阶段。在线医疗健康服务完善京东健康全场景闭环，两大业务双轮驱动，相互引流协同发展，后疫情时代，随着国内疫情防控政策的不断放松，预计在线问诊市场将加速发展，未来有望成为公司新的增长点。
　　盈利预测与估值：预计京东健康2022-2023年GMV分别为1133亿元和1517亿元，营业收入分别为448.77亿元和592.84亿元，Non-GAAP净利润分别为24.97亿元和32.97亿元，对应净利率分别为5.56%和5.56%。参考可比公司阿里健康、平安好医生等公司的估值，同时考虑到医药电商的成长性，给予京东健康2023年4倍PS，对应72倍PE，对应目标价83.25港币，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：处方药网售监管超预期趋严；医保线上打通进展低预期；其他针对互联网医疗的政策风险；京东健康用户下沉低预期，京东健康相对京东集团的用户渗透率提升低预期，京东集团用户增长低预期；药品线上渗透率提升低预期；京东健康自营品类结构改善不及预期，自营毛利率提升低预期；京东健康自营毛利率较传统线下药房公司毛利率未显著改善；京东健康3PGMV占比提升低预期；京东健康整体毛利率提升低预期，降本增效不及预期，利润率提升低预期；医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击，来自美团买药和饿了么买药的竞争；美联储加息进程超预期，继续压制港股整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素。