兴业证券-可转债研究：两个“背离”-221211

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　　理财压力下的转债“背离” 
　　本周权益整体性修复，但转债却出现下跌。原因包括：1）转债并不特别受益出行链与地产链。2）硬科技方向走弱削弱转债的赚钱效应。3）一些高评级、高资质的底仓转债受制于理财资金“负反馈”的持续。4）转债的整体调整核心原因仍是估值层面承压。优质制造品种普遍呈现出抗跌性，但也面临一定止盈的压力；而理财的压力则从一些偏债定价的品种，向偏股定价的品种扩散。压缩溢价率，有权益风格、理财赎回压力的叠加因素，有“阴跌”、与“止盈”的特点。
　　往后来看，转债最大的机会来自于政策面超预期、基本面可能的超预期，带来正股的机会。转债最大的风险则在于85%+分位的估值，2022年的两轮估值波动幅度均超过了10%，是转债收益和亏损的核心来源，在2023年经济可能对于债市的压力、及理财产品近两年扩容带来对债市负债端更大的负担，叠加转债的高估值分位，2023年转债估值的风险，并不是仅说说而已。结构上建议增加平衡偏股的配置，降低偏债权重的配置。
　　股市的“背离”
　　11月以来，市场风格上出现了反转，地产产业链、出行链带动了消费板块的全面复苏。在年底的关口，风格依然有继续极致化的趋势。但同时，中央经济会议后，预期催化的因素可能会逐渐降低，并且全国疫情第一轮冲击可能集中在未来的2个月维度，这种“抢跑”在短期的压力实际也在明显抬升。
　　股价与基本面的背离不仅仅由于“预期”层面，12月机构冲业绩、后续政策的演绎，是继续推高这轮行情的关键点。节奏的把握依然是核心。
　　市场策略：高估值下的“次优解”
　　权益市场短期把握节奏，中期讲究配置。若经济在后期超预期修复，那么抢跑尚不明显的方向集中在化工、机械、工业金属等有高频数据可跟踪的方向，参考2020年的节奏，股价抬升则到了经济验证时期。若经济并未大幅超过潜在增速，关注点又会回到产业逻辑最顺、业绩增长更明确的硬科技方向。
　　理财压力下，转债结构上需要更偏向平衡偏股品种。虽然11月以来的理财赎回压力，并非由于固收+亏损带来的，但信用债的低流动性，也将带来赎回压力释放的周期被拉长。转债85%+估值分位下，估值在短期、中期都有一定的压力，但结构上偏股型品种潜在估值压缩的幅度是明显低于偏债品种的，并且更容易通过正股的反弹来对冲这部分潜在的风险。一些定价偏低、资质不错的新券品种仍然是不错的配置方向。
　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期