中信建投-媒体及娱乐行业户外广告专题：品牌成长与规模溢价-221202

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　　本报告主要对户外广告市场的成长性和回报进行研究，成长性从媒体资源供给侧角度考虑，结合人群覆盖的视角进行研究，回报率则从竞争格局、人员架构、广告主结构及预算分配经验进行研究。未来户外广告的成长一方面来自品牌侧的健康增长，另一方面来自格局稳固下的规模溢价，可能走出EPS增长>收入增长的模式。
　　梯媒市场是户外广告市场中最具成长性，且格局最好。不同于其他出行媒介的扩张受交通规划影响，梯媒主要跟随商务楼宇、住宅楼宇的更替变迁，从数量和空间上更具备优势。格局上，梯媒上游较为分散，且不受行政管制制约，行业内龙头分众传媒进入市场较早，形成较为稳固的市场地位，最终维持较高的利润率中枢。
　　分众传媒兼具高成长性和良好的盈利能力。成长性体现为1）高线城市仍在扩张趋势，城市/产业集聚效应在持续；2）下沉及海外市场具备扩张潜力。盈利能力体现为1）梯媒的市场格局受管制的影响最小，分众最早进入市场，点位布局上具备先发优势；2）占据高价值点位后竞争对手难以复制。
　　分众处于经营周期相对低位。目前分众业绩受疫情及经济环境影响，广告主投放需求受到抑制，但从单屏收入/租金，以及PS角度看我们判断分众传媒已经达到周期的相对底部，未来广告主投放一旦回暖，分众将开启向上的经营周期。目前看，疫情防控措施科学化，经济逐步回归常态是大势所趋，这并非一条坦途，而更可能是战略上坚定向前，战术上反复试错的过程，最终大方向仍然是向上的，这将带动广告主预算回暖，广告行业走向复苏。
　　其他户外媒体方面，1）公交广告成长性相对有限，出行需求逐步被地铁等替代，行业龙头主要通过点位结构的优化实现利润的增长；2）地铁广告具备较好增长，但资源获取方面受到制约，最终体现为利润率中枢相对较低；3）机场广告具备较好回报，行业龙头占据高价值机场后能够实现较好利润率，但增长主要来自旅客周转量增加，机场资源增长会对利润率造成较大压力，主要是二三线及以下城市机场的曝光价值较一线城市明显下降。
　　投资建议：尽管互联网对用户时间的占领使得多数线下广告展示价值受到负面影响，但我们认为户外广告行业中仍存在结构性增长机会，尤其是出行相关的广告媒介。从成长性角度看，梯媒>地铁>高铁>机场>公交，这主要受媒介供给、人群覆盖影响；竞争逻辑上，强监管约束容易导致供给短缺，这些市场竞争优势主要来自1）先发优势；2）政企关系。利润率中枢主要受竞争格局影响，行业格局越分散，利润率中枢一般较低，主要是广告主预算分配的经验规律和规模效益，综合来看，梯媒行业龙头分众传媒兼具较好的成长和回报属性。我们看好城市化、中产规模扩大下户外广告行业具备较好的成长性，且部分行业格局稳定后维持合理的利润率中枢。给予户外广告行业“强于大市”评级。
　　风险提示：监管风险；宏观或行业环境变化；竞争加剧风险。