中信建投-轻工&纺服&教育行业：复盘美国床垫市场，品牌商历经多轮整合实现高集中度，零售商相对独立-221121

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　　美国是全球最大的床垫消费国，竞争格局稳定，品牌集中度高。根据CISL数据，美国2020年床垫出厂端市场规模达90.2亿美元（零售端市场规模约为180亿美元/Mattress Firm数据），出厂端市场规模2015-2020年均复合增速为4.2%，行业保持稳定增长态势。美国床垫品牌市场集中度较高，丝涟、泰普尔、席梦思、舒达四大品牌市占率长期位列美国床垫市场前四位，根据Furniture Today数据，2020年其销售量市占率分别为19.4%、16.2%、12.9%、11.5%，CR4为60.0%。
　　美国床垫历经三轮行业整合，两大龙头公司占据四大品牌。三轮行业整合分别发生在：1）1929-1933美国大萧条期间，大量中小床垫企业破产，行业出现首次大规模并购整合，舒达便是由13家床垫制造商在1931年合并成立；2）1980s“里根经济学”导致美国企业估值普遍过低，美国开启并购潮，床垫行业也开启第二轮并购整合；3）2008年经济危机期间，2010年席梦思被舒达的控股公司收购，2012年泰普尔被丝涟收购，两大床垫龙头“丝涟+泰普尔”、“席梦思+舒达”（2020年市占率分别达35.6%、24.4%，合计达60%）的竞争格局自此诞生。
　　美国床垫销售渠道以第三方零售商为核心，而非品牌方经销商开设的单一品牌店，零售商集中度相对较高。美国床垫线下渠道以寝具专卖零售商及综合家具零售商为主，2021年寝具专卖店渠道销售占比38.3%、综合家具零售商销售占比24.6%、电商渠道占比31.6%。床垫零售商同样具备较高集中度，线下渠道Mattress Firm、Sleep Number市占率分别为26%、13%，CR2达39%（其中MattressFirm以销售品牌商产品为主，Sleep Number以销售自有品牌为主）。线上渠道中Amazon、Purple等平台市占率较高，CR5达46%。
　　美国床垫行业发展历程对中国床垫厂商有哪些启示？美国床垫品牌商集中度较高主要由于在行业长时间发展下，行业龙头不断积累优势，在市场低谷时更具韧性也更能把握并购机会。我国床垫行业集中度大幅低于美国市场，根据CISL数据，我们预计行业2021年CR4仅为22.6%（测算过程见正文）。2020年以来，受新冠疫情影响家居卖场中小企业不断出局，喜临门等头部床垫品牌逆势增加开店速度，线上集中度提升更为明显，根据久谦数据，喜临门天猫平台市占率从2019年的5.5%大幅提升至2020年的12.0%。预计在国内家居零售环境承压情况下，头部床垫厂商凭借高韧性及对优质渠道资源的获取，市占率有望进一步提升，在行业景气度回升后头部品牌方有望充分受益，建议关注喜临门、顾家家居和慕思股
　　本周热点：民办高教板块迎来估值修复
　　当下，民办高教板块多数公司PE（TTM）估值仅为5-10X，低估值和稳定的分红提供较高安全边际，内生增长仍有10%+，建议关注民办高教板块估值修复行情。凭借稳定的学额增长以及部分学费提升，港股民办高教公司近2年业绩保持稳健增长，目前民办高教板块的内生增长普遍为10%-15%。且高教公司的分红比例普遍在30%-50%，对应2%-5%稳定的股息率，按照当下股价/估值水平对应5%+股息率。中央对于职业教育高度重视，2020年以来政策利好持续释放，重点聚焦在提高职业教育地位、职普融通、产教融合、优化职业教育等。当下民办高教估值板块对应FY23估值仅为4-8X，低估值提供充足较高边际。伴随民办高校分类登记逐步推荐，营利性牌照有望获批，板块估值有望迎来持续修复。建议关注相关个股中教控股、中汇集团、中国科培、希望教育。
　　本周数据更新
　　10月品牌服饰电商（全网）流水：根据魔镜全网电商数据统计（包含淘宝、京东、抖音、拼多多等平台收入总和，剔除退货收入），2022年10月，主要运动品牌单月全网电商销售额同比变动分别为：李宁（-8.3%）、安踏（-3.6%）、FILA（-3.1%）、特步（+0.9%）、361度（+13.9%）、迪桑特（-15.1%）、始祖鸟（+97.2%）；国际品牌中，耐克（-11.2%）、阿迪达斯（-3.9%）、安德玛（-10.5%）、露露乐蒙（+33.4%）；专业和休闲服饰品牌中，波司登（+4.3%）、太平鸟（-45.3%）；户外露营品牌中，牧高笛（+156.0%）。
　　家居链跟踪：根据海关总署数据，2022年10月我国家居及零件出口总额为57.81亿美元，同比减少10.6%，增速下降1.2个PCT。根据海关总署数据，2022年9月功能沙发等金属框架沙发出口金额为6.49亿美元，同比减少6.0%、弹簧床垫出口金额0.81亿元，同比增加14.8%。
　　培育钻石：根据GJEPC数据，2022年10月，印度培育钻石毛坯进口额0.55亿美元/-46.5%，进口总额占钻石品类比重5.6%；裸钻出口金额1.79亿美元/+22.2%，出口总额占钻石品类比重8.6%。
　　造纸价格：根据卓创资讯数据，截至11月18日，阔叶浆、针叶浆、双铜纸、双胶纸、生活用纸、白卡纸市场价格分别为6640、7433、5730、6700、8158、5340元/吨，环比上周变动-0.65%、-0.37%、0、-0.74%、-0.61%、-0.56%；废纸、箱板纸、瓦楞纸、白板纸市场价格分别为1992、4452、3308、4443元/吨，环比上周变动-0.10%、-0.07%、-0.28%、0。
　　棉纺价格：根据中国棉花信息网数据，截至11月18日，国内棉花现货价格、国内棉花期货价格、进口棉花价格分别为15183、13555、17989元/吨，环比上周变动-0.5%、+1.9%、-1.0%；国际棉花价格为105美分/磅，环比上周变动+1.8%；国内棉纱现货价格、国内棉纱期货价格分别为22895、21115元/吨，环比上周变动0.8%、+3.8%。
　　风险提示：原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。
　　汇率大幅波动风险：纺服制造、软体家居等行业中，部分公司外销占比较大，外销业务产品以美元等外币计价结算。汇率大幅波动对公司订单、收入及利润均有明显影响。
　　地产销售下行风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响