兴业证券-国防军工行业观察：宏观变量驱动配置提升，自下而上优选标的-221120

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　　2023年作为“十四五”第三年，需求层面：装备采购按部就班展开，景气度＃维持较高水平；外部环境：中美围绕台海的战略博弈加剧；内部环境：二十大闭幕会议强调，必须坚定不移贯彻总体国家安全观，把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程，健全国家安全体系，增强维护国家安全能力，提高公共安全治理水平，完善社会治理体系，确保国家安全和社会稳定。
　　行业需求自“十三五”末年显著加速以来，过去两年行情演绎主要在微观个股投资价值、中观行业（十四五需求释放节奏、细分领域横向比较）层面，后续有望在宏观层面继续演绎。我们根据公募基金2022年三季报整理了前十大重仓股中军工股变动数据。对A股155个主要军工标的进行统计，剔除被动指数基金后，5434只主动公募基金2022Q3前十大重仓股中军工股市值1441.79亿元，占比5.74%，环比提升1.27个百分点；其中1699只在前十大重仓股中有军工股，占比为31.27%，环比提升6.89pct。宏观变量有望持续驱动部分资产在大类资产配置方向上的变化，我们认为2023年军工板块超配比例有望继续提升。
　　我们沿着横向——下游细分领域、纵向——各产业链环节两个维度梳理行业增速。
　　下游细分领域：航空、航天、电子装备三大方向在军工六大方向中增速最快。由于证券化率较低，航天、电子装备方向投资标的较少，航空方向标的最为丰富：由于产业链纵深大，除了航空工业集团、航空发动机集团军工资产证券化率较高外，不少民口国企及民参军企业也为航空装备提供配套。航空发动机板块作为航空方向的子集，装备更新率高，赛道更为长远。
　　从产业链上下游角度来看，上游环节在经历了2020H2以来高速增长之后，2022年前三季度增速有所放缓；下游环节营收增速整体提升。与汽车、消费电子等领域类似，军工产业链较长，贯穿：原材料、元器件-零部件、板块/模块-设备-系统-整机，供应链至少有5-6级传导。在行业需求加速的背景下，直接面向军队装备采购部门的主机厂及其一级系统供应商在五年规划期间倾向于保持年度之间线性平稳增长，且产能释放节奏相对较慢；越靠近上游，在供应链冗余度要求下，产品需求越容易体现出一定程度的前置超额放量。对上游企业，产能越充沛，需求释放越充分，“十四五”期间营收增长曲线越容易呈现“前高后低”特性。沿着产业链梳理，建议重点关注除了单纯的需求红利之外，具备国产替代、市占率提升、渗透率提升等较强的额外增长引擎的标的。
　　风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）部分下游企业受均衡生产影响，季度业绩同比增幅难以外推全年；3）上游资源品价格上行推升部分企业成本压力。