兴业证券-可转债研究：如何看待当下的风险和机会？-221120

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　　再次出现的负债端压力
　　本周，在正股并未出现明显调整的情况下，转债整体调整2.47%。中证转债指数从8月中旬以来调整幅度达到7.53%，为2019年以来第四大调整。同历史调整幅度较大的时期对比，本轮估值调整幅度已不小，但绝对水平依然偏高。从结构来看，本轮调整中，小规模、高溢价品种压缩更为明显。
　　虽然周五市场溢价率压缩幅度已经明显减弱，但能够从部分权重品种中观察到压力尚未充分消除。一些规模较大品种及次新品种，甚至在正股上涨的同时，转债出现明显调整，这显示局部赎回压力并未完全出清。但一些银行、交运品种已经提前企稳。另外，压缩幅度较大的品种主要集中在一些股性较强、溢价率偏高、前期反弹幅度较大的品种，反映出一定降低风险敞口的表现。
　　转债估值调整是否能预测债市转向？
　　2022年8-11月转债市场调整，与今年2-3月调整较为相似，但正股跌幅更弱、债市调整幅度更大。1）本轮转债估值压缩幅度超过10%。2）本轮10年国债收益率调整达到15bp，超过2022年2-3月、2020年5月水平，但依然低于2016年11月调整水平。3）本轮正股调整幅度低于2022年2-3月水平、但高于2020年5月、2016年11-12月调整水平。
　　转债因为债市产生的估值快速调整（往往负反馈），在没有外部冲击的情况下，过去确实能够较为准确在债市转向前期提前反映信息。2016年11月、2020年5月转债的超额调整，确认了债市反转的趋势，而2022年2月的调整则受到外部因素扰动。
　　往后来看，2023年经济同比数据、甚至环比出现改善的概率均不小，短期转债估值的调整可能有一定“抢跑”，但足以反映了部分经济可能改善的信号，尤其是地产政策、防疫政策均处于前期阶段；当然，抢跑同样意味着交易时机的把握是短期重要的因素，但中期，确实应该重视转债的高溢价风险。
　　市场策略：短期把握节奏，中期谨防估值风险
　　权益市场依然以博弈政策为主，风格在高端制造&顺周期方向来回切换。市场利多出尽后的高开低走成为常态，这说明整个市场依然未完全脱离熊市思维；随着经济指标在2023年上半年的改善，市场的风险偏好将带动大盘价值品种、高端制造品种获得修复。
　　转债性价比大幅抬升，把握节奏依然是阶段性重点。从本轮溢价率调整的水平、以及微观层面的一些抛盘压力从全局向局部演绎，短期的赎回压力已经出现了明显的释放。但也能看到，央行对于未来经济较为乐观的态度、以及对于货币政策空间的严谨。
　　结构上依然以权益的修复方向为主：1.疫情政策放松、地产相关产业链政策的连续性，可能带来相关板块资金的流入，具备阶段性博弈价值。2.自主可控为代表的高端制造品种，在转债估值大幅压缩之际，具备更强的中期配置价值。
　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期