兴业证券-信用策略半月谈：危中有机，“资产荒”仍为主线-221117

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　　投资要点
　　2022年以来信用市场回顾：结构性“资产荒”是主线
　　2022年以来，信用债市场行情大致可以划分为3个阶段：1）2022年1-3月：在无风险利率上行预期+市场波动带来的赎回压力下，信用债利差阶段性走阔；2）2022年4-8月：结构性“资产荒”演绎下，信用利差大幅压缩；3）2022年8月中下旬以来，由于前期利差压缩过低+担忧流动性收紧等因素影响下，信用债利差整体有所走阔。
　　市场展望：未来信用债“资产荒”如何演绎？
　　结合对未来宏观、中观和微观维度的综合考量，情绪扰动下债市波动性可能将明显上升，短期内信用利差也可能有进一步的回调压力；但若经济修复强度不高，资金利率中枢系统性上行的风险可能就不大，叠加信用债的结构性供需矛盾很难明显缓解，结构性“资产荒”现象可能会长期存在，中高等级+中短久期信用利差不具备大幅回调的基础。
　　投资策略：对于信用债，由于当前中高等级+中短久期信用利差整体仍处于历史相对低位，信用利差仍有一定的回调压力，性价比相对弱于利率债，考虑到期限利差依然相对陡峭，建议更多关注高等级拉久期策略，同时防风险（防范信用风险&估值风险）的重要性在提升（高等级拉久期优于短久期下沉），套息加杠杆策略的实用性下降。
　　产业债：重点关注高等级拉久期策略，警惕尾部风险
　　机会挖掘：
　　1）重点聚焦经营稳健的央企和地方国企产业债（公用事业、交运、煤炭、钢铁、有色等行业）的高等级拉久期策略；
　　2）煤炭行业基本面好于钢铁，对头部煤炭企业的拉久期策略可以更乐观；
　　3）钢铁头部企业风险相对不大，可适当关注头部地方国企的超额价值挖掘机会；
　　4）民企地产债尚未到博弈超额价值的时候，建议不要冒进，但可以适当关注经营稳健的优资质央企、地方国企地产债的投资机会。
　　风险防范：考虑到部分弱资质产业债2023年仍面临一定的偿付压力，对于景气度不佳行业、基本面边际恶化领域的弱资质产业债（尤其是民企债）依然需要谨慎。
　　金融次级债：聚焦银行二级资本债和永续债回调买入的机会
　　银行二级资本债和永续债：以上品种兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，同时具备配置价值和交易价值，在近期流动性担忧加剧+2023年《巴塞尔协议Ⅲ》落地等影响下，可能带来利差的阶段性走阔，投资者可以择机把握回调买入的契机。
　　证券公司和保险次级债：对流动性要求不高的投资者可以重点关注。
　　城投债：防风险的重要性提升，机会挖掘以性价比为上
　　短期来看城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，但中长期来看弱地区+尾部平台偿债和再融资能力的维系难有可持续性，实质性违约或只是时间问题。
　　考虑到城投尾部风险在积聚上行，当前更为推荐高等级拉久期策略，短久期下沉策略的性价比在下降，但可以在控制好久期的情况下适当博弈超额价值。
　　风险提示：隐性债务化解政策有所变化；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。