兴业证券-2023年债券市场年度策略：波动中的小确幸-221114

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　　第一部分：2022年大类资产走势与背后运行的逻辑
　　2022年为“宽货币+稳信用”环境，狭义流动性宽松无法传导至实体和权益市场，大类资产表现“债强股弱”。本质上看，今年的债券小牛市是流动性宽松驱动下的行情，短端走强领先于长端、信用走强领先于利率，买入持有是最好的策略。
　　第二部分：中长期经济增长中枢下行VS 2023年经济的企稳修复
　　中长期我国经济增长中枢下行趋势可能较为确定，但“高质量发展”有望迎来新机遇。
　　疫情冲击和地产风险或为2022年经济的最大拖累。
　　2023年经济四大看点：政策、疫情、地产、外需。1）政策支持和基数效应影响下，2023年经济基本面大概率将边际回暖。2）政策组合可能呈现出“财政进一步发力+货币进一步宽松”态势，政府部门加杠杆或将持续。3）基建投资可能仍是经济增长的最重要支撑；地产风险或有边际缓解，但地产对经济增长的支撑作用有限；疫情防控边际放松下消费分项大概率将迎来反弹；外需回落下出口同比下行趋势或将持续，“外需放缓内需补”。
　　第三部分：流动性宽松持续与核心制约
　　政府部门加杠杆成为稳经济主要抓手及金融配合财政发力，2023年高货币增长与弱信用扩张并存的局面可能依然存在。
　　2023年通胀与汇率贬值或难以成为流动性的核心制约。
　　暂时无解的资产荒，资金堰塞湖的持续可能成为无奈之举。资金堰塞湖现象明显缓解，可能需要看到资金供给端减少或者资金需求端明显改善，当下这两个条件可能并不满足，资金堰塞湖和资产荒大概率持续。
　　“降成本”可能是央行未来的主要操作手段。降低“实体融资成本”和“金融机构负债成本”是政策阻力最小的方向（主要在降LPR与存款利率），央行总量宽松仍然可期。银行间资金利率低于政策利率可能成为常态，央行可能进一步下调公开市场操作利率向市场利率靠拢。
　　加强金融监管可能是抬升资金的波动率，提高金融机构套利的难度，而非系统性抬升资金利率中枢，以免伤害实体。
　　第四部分：波动中的小确幸
　　债市最为核心的决定因素仍然是资金价格走势。经济修复强度不高，资金利率中枢系统性上行的风险可能就不大，资金利率中枢可能在较长的时间内维持在低位，债市的风险可控。
　　2022年Q4-2023年的债券市场：波动中的小确幸。债券市场仍然存在对经济及流动性的预期差，2023年债券风险仍然可控，收益率仍可能处于波动下行的态势，波动中有小确幸。从节奏上看，可能需要注意2023年1季度末与2季度稳增长政策加码与经济修复给市场带来一定的负面冲击（类似2021年1季度）。
　　曲线策略而言，做平曲线可能是较好的策略之一，曲线平坦化的概率在上升。从资产性价比角度看，债券性价比不如权益，信用债性价比不如利率债，国开性价比不如国债。
　　风险提示：货币和财政政策超预期、房地产政策超预期、信用风险爆发加剧