中信建投-11月议息会议点评：相同的鹰派，不同的鹰法-221103

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　　事件：
　　北京时间2022年11月3日凌晨，美联储召开11月议息会议，将联邦基金利率调升至3.75-4%的水平。
　　简评：
　　总体基调，对12月放缓加息幅度打开了绿灯符合近期官员表态和市场预期，但仍然坚定通胀控制优先，甚至给予了加息终点继续上调的指引；因此，本次会议更像是调整短期节奏而非长期趋势，鹰派立场并未变化，变的是鹰派着眼点从之前的不断上调加息幅度，转变到后续加息的次数和时长。本次会议没有经济预测和点阵图，主要内容体现在声明措辞和新闻发布会。声明中新增两处重要的内容，可谓一鸽一鹰。在评价加息决策和利率水平时，委员会强调“需要达到充分限制性的货币政策立场，使得通胀回到2%”，措辞相对强硬，表明目前政策立场基调并未变化，但市场关注度一般。相反，市场对于另一处未来加息幅度的指引较为敏感：“在决定未来加息的步伐事，委员会会综合考虑政策收紧的累计幅度、货币政策影响经济和通胀的滞后性、以及经济和金融市场的发展”，这被视为12月议息会议降低加息幅度的信号，也与此前部分官员表示加息不宜过快、明年初可能会停下来观察加息对经济的影响等吻合。
　　不过结合声明的两处内容，叠加后续鲍威尔在发布会上的谨慎言论，我们仍倾向于认为鹰派立场没有变化，变化的只是鹰派的方式，前期鹰派集中体现在前置加息、快速加息、追赶通胀和曲线，目前随着基准利率已经迈过3%的中性利率水平上限，加息时间也已超过半年，通胀见顶在即，速度已经不是核心考量，维持限制性政策立场更为重要，后期鹰派集中体现在加息次数和长度的调节上。这些在鲍威尔的发布会中体现的较为明显，包括三个关键问题的回答上，具体如下：
　　第一，加息的内涵包括速度、高度、久度，现在是第一个考虑转向，但更关键的后面两者尚未变化、甚至超预期。记者毫无疑问会对是否加息转向的问题穷追不舍，鲍威尔的回答非常明确：目前在加息速度上已经达到联储能够做到的最快程度（as fast as I have），但现在考虑暂停加息还非常不成熟，观察经济影响的滞后性，和暂停加息没有直接联系。甚至联邦基金利率的最终水平可能比之前预期（9月点阵图）更高（-Ultimate level- of rates likely higher than earlier estimates）。
　　第二，通胀风险、经济风险、市场风险、海外风险，众多风险中谁是核心风险？可能还是通胀。本次会议前，市场已经有了强烈的转向预期，12月加息75bp的市场概率大幅下降。究其原因，并非通胀数据出现实质改善，最多只是预期通胀可能在四季度回落，而8月和9月两个月的核心通胀均在超预期上行。真正的催化剂是来自其他领域，包括美国经济衰退的风险、美国和全球金融市场的动荡、以及俄乌冲突带来的欧洲危机等。可惜的是，鲍威尔在评论相关市场、外部的风险时，并未强调过多，反而认为稳定美国物价对全球也是重要的，目前更大的风险是紧缩不够和撤出太早（暗指通胀风险还是首要），不担心加息过多（未来可以像疫情爆发时那样拥有充足的降息空间）。
　　第三，软着陆仍然困难，通胀的挑战仍然很大。未来潜在的加息放缓，依然是数据依赖，对于经济和通胀走势判断，鲍威尔并未给出太多评论，只延续了前期的一些看法，这意味着后续加息路径仍有不确定性，继续观察后续通胀数据。
　　市场方面，近期价格波动，更多来自市场自身的预期反复，在紧缩逻辑极限压制下，深跌的美股和美债自然需要一些多头的逻辑，不会放过任何一根稻草，但昨夜市场先涨后跌说明大环境并未根本变化；短期来看，美股可能反弹还有一定空间，美债利率稍事休息后还将上行冲高。实际上，9月以来的联储整体基调并未系统调整，出炉的非农、通胀数据也不构成利好，近期资产价格走高，还是前期跌幅较大和预期修复有关，加息周期延续背景下慢熊大格局不会变。短期来看，鉴于加息幅度下降预期和盈利的支撑，美股的反弹仍有一定空间，而美债的利好相对较少，基准利率终点未至，10Y美债收益率言顶尚早。
　　风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；上行风险包括，逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化。