中信建投-信达生物-1801.HK-销售环比改善，新品放量可期-221102

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　　事件
　　公司公告，2022Q3实现产品收入超过11亿元，产品组合销量及收入双重环比增长。其中，信迪利单抗销量及收入均取得季度环比增长。
　　点评
　　Q3符合预期，收入环比增长
　　公司Q3实现收入超过11亿元，其中，PD-1信迪利单抗销售也实现环比增长，新增适应症胃癌一线及食管癌一线贡献增量。我们预计，公司将保持季度持续增长趋势。主要原因如下：①PD-1新增适应症胃癌一线及食管癌一线将参与2022年国家医保谈判，纳入后覆盖人数有望大幅增长，且考虑到大概率通过简易续约新增适应症，降幅相对有限；②新独家产品放量，其中雷莫芦单抗将于22Q4开始贡献增量销售，塞普替尼将于23H1开始贡献增量销售，奥雷巴替尼、佩米替尼作为公司独家产品，处于销售放量趋势。此外，23H1有望新增PCSK9、BCMA-CART两个新品。
　　商业化体系逐步成熟，运营效率提升
　　今年以来，公司主动寻求建立可持续及健康的商业化管理模式，打造成熟的内部培养体系，进一步升级商业化架构。公司建立6个业务单位（BU）提升销售效率，6个BU分别为免疫肿瘤、VEGF、血液肿瘤、广阔市场、TKI和非肿瘤。我们认为，建立可持续的商业化管理模式及高效的内部培养提示，是生物科技公司升级为体系化药企的必要途径，随着公司已在商业化二阶段建立良好的业务模式和营销体系，预计公司运营效率将逐步提升，销售费用率逐步下降。
　　临床进展喜人，产品梯队建设完善，OXM3可能成为下一个爆品
　　公司已建立起一条涵盖癌症、代谢、自免及其他主要治疗领域的35个在研产品管线，其中8个已获批上市，2个处于NDA阶段，4个处于临床III期或关键临床阶段。OXM3（GLP-1/GCGR）在II期研究中取得良好进展，不仅在2型糖尿病和肥胖症中表现出良好安全性，同时患者减重和降血糖效果明显且兼具多重代谢获益。OMX3中国III期临床试验已获得CDE批准，入组标准为BMI≥24kg/m2。
　　该临床试验适应症人群范围大于Tirzepatide和司美格鲁肽（BMI ≥27kg/m2 ）。III期临床主要终点为32周时体重变化率以及体重下降≥5%的受试者比例。除此之外，IBI-188（CD47）、IBI-110（LAG-3）和IBI-919（TIGIT）均读出积极POC数据。除I/II期临床研究外，托莱西单抗注射液（PCSK-9）、伊基仑赛注射液（BCMA-CART）已向NMPA提交上市申请，随着产品获批有望进一步扩充公司商业化布局。
　　盈利预测与投资评级
　　预计2022-2024年，公司收入分别为45.1亿元、61.0亿元、104.9亿元。预计2025年实现盈亏平衡。考虑到，信达生物已拥有8个商业化产品及优秀的商业化团队，并预计未来两年拓展至超过12个商业化产品，同时具备一流的临床队伍，运营29条临床管线，基于信达国清院研发平台构建超80个BIC/FIC临床前项目。同时考虑到，信达拥有专业的初具规模的国际化团队布局，公司实力也得到多家MNC认可并达成战略合作。
　　我们采用DCF估值，公司合理市值为1013亿港元，对应目标价72.77港元。公司在临床、研发、商业化方面具备综合优势及长远的战略布局，且已逐步进入国际化阶段，维持买入评级。
　　风险分析
　　新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。
　　商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；尽管公司有4个独家品种处于放量阶段，但PD-1及生物类似药市场竞争激烈，可能导致销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。