国信证券-恺英网络-002517-业绩高增长，布局VR着眼长远-221031

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　　核心观点
　　前三季度业绩高增长。1）22年前三季度公司实现营业收入28.25亿元、归母净利润9.14亿元，同比分别增长71%、82%，继续保持高增长趋势；对应EPS 0.42元；实现扣非归母净利润8.44亿元，同比增长115%；2）单季度来看，Q3实现营业收入8.16亿元、归母净利润2.87亿元，同比分别增长23.1%、27.6%，对应全面摊薄EPS 0.14元，继续保持较高增速；3）业绩高增长主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好。
　　毛利率稳中有升，新品上线提升营销费用支出。Q3毛利率79.0%，环比Q2提升5.3个百分点；销售费用率同比提升12个百分点至23.7%，主要在于游戏市场推广增加投入所致；管理费用率基本稳定，同比下降0.4个百分点至5.0%。
　　关注新品表现，布局VR游戏着眼未来。1）公司主要产品《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等表现良好；《新倚天屠龙记》《山海浮梦录》已获得版号，《斗罗大陆》《盗墓笔记》《妖怪正传2》等产品正在稳步推进，有望推动公司游戏业务持续成长；2）根据中报披露，公司于年初成立了VR游戏团队，并有一款动作竞技类VR游戏已在研发中，未来公司将持续加强在VR游戏、虚拟场景等VR内容领域的布局和投入。
　　股权激励提升成长动能，治理改善助力长期发展。1)公司发布第二期员工持股计划(草案)，股票来源为公司回购专用账户回购的恺英网络A股普通股股票，受让价格为3.00元/股，持股规模不超过504万股；业绩考核目标以2021年业绩为基准，2022/23年净利润增长率分别不低于80%/160%;2)同时公司公告原实际控制人股权司法拍卖后，原第二大股东、董事长金锋成为公司第一大股东，历史问题得到进一步解决，公司治理持续改善。
　　风险提示：产品流水不达预期风险；上线节奏不达预期风险；公司治理风险；监管政策风险等。
　　投资建议：关注产品表现及公司治理改善、战略落地，维持“增持”评级。
　　考虑产品表现，上调盈利预测，预计公司2022-24年归母净利润为10.62/15.08/18.74亿元（前值为9.70/12.2/15.09亿元）；摊薄EPS=0.49/0.70/0.87元，当前股价对应PE=12/8/7x。自研+发行+投资/IP驱动之下业绩实现高增长，公司治理改善之下长期成长动能持续改善，自研+游戏出海+VR元宇宙中长期布局着眼未来成长，继续维持“增持”评级。