兴业证券-宝立食品-603170-空刻维持高增，大B逐步恢复-221030

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　　投资要点
　　事件：公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营收/归母净利/扣非归母净利14.75/1.53/1.41亿元，同比+28.41%/+5.15%/+2.39%。22Q3公司实现营收/归母净利/扣非归母净利5.65/0.61/0.60亿元，同比+32.36%/+22.72%/+20.52%，业绩符合预期。
　　大B恢复叠加空刻旺销，收入呈现高增。前三季度收入同增28.41%，判断主要系主业大B客户的持续修复及厨房阿芬并表，空刻高增协同拉动所致。22Q3收入同增32.36%，拆分如下：1）大B客户恢复背景下，主业预计实现20%左右增长，单Q3复调同增17.19%可以验证，此外空刻仍维持较快增长，预计同增超70%，轻烹同增48.98%（空刻并表涉及内部抵扣）亦可说明，此外饮品甜点小料同增50.15%，主要系基数较低；2）大客户对接持续加强，22Q3直销/非直销同比+29.83%/+48.75%，其中直销同增29.83%，除百胜等大客户逐步恢复外，公司也加强了与食品加工大客户的对接，非直销同增48.75%，与空刻的经销开拓有关，22Q3末经销商数量达249家，比22Q2末净增37家。
　　空刻并表下轻烹占比提升，拉动毛利率提升。前三季度毛利率为34.27%，同增3.74pct，判断主要系空刻并表下的产品变化所致，空刻意面为C端产品，相应毛利率较高，相应轻烹收入占比同增14.68pct至48.42%。22Q3毛利率为34.56%，同增2.16pct，判断主要系毛利率较高的轻烹产品占比提升，Q3轻烹占比同增5.06pct至45.41%。
　　线上品牌推广，相应销售费率提升，盈利能力有所承压。前三季度归母净利率为10.40%，同减2.30pct，判断并表厨房阿芬导致销售费率的大幅提升为盈利承压主因，前三季度总费率19.79%，同增6.27pct，其中销售费率同增7.19pct至15.04%。22Q3归母净利率为10.75%，同减0.84pct，22Q3总费率18.64%，同比+9.38pct，销售/管理/研发/财务费率为14.22%/2.73%/1.95%/-0.25%，同比+10.26pct/-0.35pct/-0.02pct/-0.51pct，空刻的并表导致销售费率同比增幅较高。
　　盈利预测与投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024年收入为20.57/26.36/33.11亿元，同增30.4%/28.1%/25.6%，归母净利润为2.06/2.86/3.68亿元，同增11.1%/39.0%/28.6%，对应2022年10月28日收盘价，PE估值为44/32/25x，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：收购厨房阿芬后空刻发展不及预期，原材料价格大幅上涨，餐饮/茶饮等连锁业态受疫情影响经营不及预期