中信建投-恒顺醋业-600305-低基数下快速恢复，期待改革势能持续释放-221028

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　　事件
　　公司发布2022年三季报：
　　报告期内，公司实现营收16.82亿元，同比增长23.71%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长14.70%；扣非后归母净利润1.40亿，同比增长23.61%。
　　Q3单季，公司实现营收4.98亿元，同比增长53.77%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长268.18%；扣非后归母净利润0.23亿，同比扭亏为盈。
　　简评
　　低基数+新品带动，Q3营收实现高增长
　　在去年同期主销区受疫情影响较大导致的低基数下，公司Q3营收实现较快增长，环比Q2进一步提速。分产品看，醋酒酱三大系列产品销售收入同比均表现较好。具体地，醋系列（占比58.85%）/酒系列（占比23.58%）/酱系列（占比10.22%）同比分别增长82.60%/ 52.77%/ 35.60%。除低基数因素外，公司今年加大了新品推出力度，在营销端也持续发力，销售团队积极性提升，多重因素带动下，各类产品顺利实现恢复增长。从区域层面看，各个区域的销售情况均有不同程度的增长。其中，主销区华东大区（占比51.63%）在同期低基数下实现高增，同比增长81.04%。
　　外埠市场方面，华南（占比16.63%）和西部（占比8.67%）大区增长较快，对应同比增速分别为50.12%、70.59%；此外，华中（占比15.87%）和华北（占比6.11%）大区同比分别增长11.97%、9.53%。
　　经销商层面，至22Q3末公司拥有经销商1936家，较Q2末减少净减少4家，基本保持稳定。
　　毛利率同比仍承压，费用收缩带来业绩弹性
　　公司22Q3毛利率为33.91%，同比下降8.67pcts，除原辅料价格同比上涨之外，预计产品收入结构上的差异使得毛利率同比承压较大。而费用方面，得益于收入高增长带来的规模效应以及公司对费用投放策略的调整，公司22Q3各项费率同比收缩明显，销售/管理/研发/财务费率同比分别下降6.23/3.29/2.95/0.75pcts。其中，销售费率的下降主要由于与同期相比，广告费用支出的大幅削减。而从环比来看，公司22Q3销售费率同比增加1.71pcts，公司对于终端市场的费用投入仍较为重视。最终，公司22Q3归母净利率为5.32%，同比增加3.10pcts，公司盈利端弹性显现。
　　改革逐步落地，期待成效显现
　　公司近年来持续推进市场化改革措施落地，在品牌营销和渠道拓展方面，公司加强激励机制建设，积极拥抱渠道变化，不断拓展销售区域，提升公司产品品牌影响力。而在产品矩阵搭建方面，公司在围绕三大主业的同时，持续拓宽产品边界，涉足复合调味料、油醋汁、气泡水等领域，突破品类发展局限。随着后续产能建设逐步落地，配合公司在管理、销售、产品等多方面的质量提升，公司前期的改革工作效果将逐步显现，业绩增长可期。
　　盈利预测：
　　结合财报情况，我们上调22-24年盈利预测，预计2022-2024年公司实现收入22.37、25.55、29.61亿元，实现归母净利润1.82、2.33、2.97亿元，对应EPS为0.18、0.23、0.30元/股。
　　风险提示：
　　1）原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大宗农产品及包材价格近年来上涨较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）费用把控力度风险：公司中短期内仍需要通过市场费用投入推进销售市场化改革，在外埠区域拓展中亦需要费用支持来应对本地市场竞争，若公司费用把控节奏不当，将对公司盈利表现产生不利影响。