国信证券-固定收益专题研究：信用利差的运行规则-221020

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　　主要结论：本篇文章通过复盘我国信用利差的运行轨迹，寻找信用利差的波动规律。
　　其中，信用利差定义为：信用利差=信用债收益率-国债收益率。
　　然后文中涉及到的估值曲线均为中债估值曲线，因此所提到的评级指标，均为中债市场隐含评级。截至2021年底，按照只数占比来看，中债市场隐含评级体系中，AAA、AAA-、AA+、AA、AA（2）以及AA-是主流分布，它们的只数占比分别为7.7%、5.0%、16.5%、24.2%、18.8%和19.6%。
　　另外，根据各等级信用债信用利差驱动因素的差异，我们把AA-及以下叫做高收益信用债，把AA及以上叫投资级信用债。
　　在中债市场隐含评级体系下，信用利差有如下特点：
　　（1）投资级信用利差波动趋势一致，投机级信用利差阶段内存差异；
　　（2）2015年以后投资级信用利差中枢小幅下移，我们认为与中债曲线样本券所对应的外部评级持续降级有关；
　　（3）投资级信用利差走势和国债收益率正相关；
　　（4）历史上投资级信用利差走势和国债走势仅有三个时期出现较长时期的背离，分别是2008年二季度、2008年四季度和2009年一季度、2020年二、三和四季度；
　　（5）阶段内高收益信用利差走势与国债背离，其中AA-和AA曲线的评级间利差走势和信用风险较相关。
　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。