国信证券-上能电气-300827-股权激励首批授予，海外光储业务顺利推进-221017

《国信证券-上能电气-300827-股权激励首批授予，海外光储业务顺利推进-221017（9页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国信证券-上能电气-300827-股权激励首批授予，海外光储业务顺利推进-221017（9页）.pdf（9页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事项：
　　2022年9月13日，上能电气公告由于2022年限制性股票激励授予条件已经成就，同意向激励对象首次授予限制性股票。本次授予限制性股票数量377.8万股，共授予171人，授予价格为34.24元/股。我们认为公司通过限制性股票及时对核心员工进行有效的激励，有利于稳定和凝聚团队，巩固公司在国内光伏和储能市场的领先地位，促进海外市场的开拓发展。
　　国信电新观点：
　　1）国内市场方面：公司在集中式光伏电站逆变器市场和大型储能市场保持领先地位，2022年上半年公司在国内央企招标中保持前三的领先地位；分布式光伏逆变器推出后市场反响较好。国内储能变流器市场保持市占率第一。
　　2）海外市场方面：上半年公司海外营收占比34%，各类产品已进入超20个国家，未来公司有望突破北美大储市场、欧洲分布式光伏及户储市场等；公司首个海外100MW储能项目于今年7月29日顺利发货。
　　3）我们认为过去两年国内集中式光伏逆变器行业普遍因功率器件短缺和项目开工率低的问题影响了出货量。随着上游原材料产能逐步投放，2023年下半年相关制约因素得到缓解，公司充分受益于下游光伏和储能行业景气度，中长期出货量增长趋势良好。
　　4）我们预计公司2022-2024年光伏逆变器出货量分别达到9/19/25.5GW，储能变流器出货量分别达到1.32/2.5/5GW，储能集成系统出货200/600/1200MW。截至上半年，公司在手订单充足并达到20亿元，预计下半年国内光伏集中式电站和大型储能系统进入安装旺季，出货量环比大幅增长。
　　预计2022-2024年归母净利润1.05/3.49/5.68亿元，同比增速78%/233%/63%，对应当前动态PE 131/39/24。
　　采用FCFF估值方法，得到公司的合理估值区间为66.25-76.41元，对应2023年动态PE区间为45-52倍，较公司当前股价有15%-32%的溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。评论：
　　公司主营业务介绍
　　公司主营业务为电力电子设备的研发、生产、销售。主要产品包括光伏逆变器、储能双向变流器（PCS）以及储能系统的集成业务。
　　公司光伏逆变器产品主要面向大型地面光伏电站、山地光伏电站、水面光伏电站以及工商业屋顶光伏电站，连续多年出货量位居全球前列，长期稳居全球一线光伏逆变器供应商地位。根据IHSMarkit的2021年全球光伏逆变器市场排行榜，上能电气出货量排名全球第八，较2020年排名提升2名。2021年公司光伏逆变器板块主营业务收入为8.8亿元，销售规模达到7.45GW。
　　公司目前储能产品包括交流/直流储能变流器及储能集成系统。储能集成系统采用磷酸铁锂电池，循环寿命长、一致性高、环境适应性好；适用于发电侧、电网侧、用户侧及微电网等储能领域。2021年公司储能板块实现营业收入1.4亿元，销售储能双向变流器容量620MW。
　　电能质量治理：电能质量治理产品是一种用于动态谐波抑制、补偿无功的新型电力电子装置，能够滤除电网中含有的电流谐波成分和提供无功补偿，提高电能质量，广泛应用于工业、商业和机关团体的配电网中，如：地铁、电力系统、电解电镀企业、水处理设备、石化企业、半导体加工企业、大型商场及办公大楼、精密电子企业、机场/港口的供电系统、医疗机构等。2021年公司电能质量治理板块实现营业收入3950万元，实现销售量3938台。
　　 2019年、2020年、2021年，公司综合毛利率分别为29.81%、25.74%、24.61%，毛利率呈下降趋势。公司产品为电力电子产品，受产品升级迭代影响，传统机型单价逐年下降；而原材料以电子元器件为主，近年部分电子元器件产品持续涨价及芯片周期性缺货，导致原材料采购成本有所提高。
　　良好的市场口碑和客户基础
　　公司凭借研发及技术优势，获得了客户的广泛认可，奠定了公司的行业地位和品牌优势。2021年公司前五大客户分别为AVAADA（印度）、国电投、中国电建、中国大唐和中核工业集团，均为国内外主流的新能源开发企业，合计销售收入占比为35%。
　　国内市场，经过多年的市场耕耘和积累，公司已经与中核集团、华电集团、国电投集团、国家能源集团、华能集团、中国节能集团等央企发电集团建立起了稳固的合作关系，同时深耕省属大型国有企业、大型民营能源投资集团以及国内主要光伏EPC，长期稳居国内一线供应商地位。
　　海外市场，公司已经与AVAADA、SOFTBANK、TATA、ACME、ABG、RENEW、LNT、STERLING、MAHINDRA、B.GRIMM、SUPER、BELECTRIC等世界级企业集团建立战略性合作关系。目前产品已广泛应用在印度、新加坡、越南、韩国、巴西、泰国、乌克兰、希腊、马来西亚、俄罗斯等海外光伏项目。在印度、西班牙、阿联酋、欧洲建立了营销中心，全球化布局分步落实。
　　近年来公司海外业务快速发展。2019-2022年上半年公司出口业务占比分别为12.68%、15.62%、22.94%和34.41%，占比持续上升。今年下半年公司发力其他细分市场，包括以北美市场为主的大型储能电站市场开拓、欧洲的分布式光伏及户储市场等。今年7月，公司首个海外100MW储能项目于7月顺利发货。
　　上半年受到疫情和供应链影响，下半年出货量弹性可期
　　2022年公司实现营业收入4.21亿元，同比增长6.33%；归母净利润为0.23亿元，同比减少4.05%；扣非净利润为0.19亿元，同比增长1.23%。上半年受制于IGBT等关键原材料供应紧张及疫情的影响，同时公司在研发投入和销售渠道拓展上继续加大投入，公司净利润出现下滑。上半年国内实现销售收入2.76亿元，销售容量1682MW；同时实现海外收入1.45亿元，我们估计海外光伏逆变器销量超过900MW，上半年合计光伏逆变器销售容量约2.5GW。截至6月底，公司在手订单超过20亿元，预计下半年随着国内光伏和储能电站建设加速，公司销量和营收环比增速可期。
　　发行4.2亿元可转债加码储能业务随着政策支持力度加大、市场机制逐渐理顺、多领域融合渗透，储能成本的持续下降，我国储能项目装机规模快速增加、商业模式逐渐建立，储能发展市场空间巨大。公司深耕电力电子行业，持续关注储能领域，近年来公司获得2020年度中国十大储能PCS企业、2020年度中国储能产业最佳系统集成解决方案企业奖、“北极星杯”2020年度影响力光储融合解决方案企业、2021年度中国储能产业最佳储能技术创新奖、2021年度中国储能产业最佳PCS供应商奖等奖项。目前公司储能变流器相关产品已大规模应用在“光伏+储能”、“风电+储能”等领域，如张家口奥运风光城多能互补集成化示范工程、平海电厂火电联合储能调频项目、湖南华润桥口电厂火电调频项目等多个项目。根据中关村储能产业技术联盟的统计，2020年度，公司储能变流器产品在国内的市场占有率处于国内前列，具有较强的竞争力。
　　2022年6月，公司发行4.2亿元可转换债券用于年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目、研发中心扩建项目及补充流动资金。其中储能项目计划投资3.6亿元，用于扩充公司储能变流器及储能系统集成业务的生产能力，同时大幅度升级公司生产线的自动化、智能化程度。
　　限制性股票方案落地提升团队凝聚力
　　2022年9月13日，上能电气公告由于2022年限制性股票激励授予条件已经成就，同意向激励对象首次授予限制性股票。本次授予限制性股票数量377.80万股，共授予171人，授予价格为34.24元/股。我们认为公司通过限制性股票及时对核心员工进行有效的激励，有利于稳定和凝聚团队，巩固公司在国内光伏和储能市场的领先地位，促进海外市场的开拓发展。
　　本次股权激励计划首次授予限制性股票377.80万股，占总授予量的80.38%，授予时间2022年9月13日，授予价格为34.24元/股，考核年度为2022-2024年，每年考核一次。另有预留部分数量为92.20万股，占比19.62%，若2021年之前授予完成，考核和首次授予部分一样；若在2023年授予完成，则考核年度为2023-2024年，每年考核一次。
　　盈利预测：2022-2024年归母净利润1.05/3.49/5.68亿元，同比增速78%/233%/63%。
　　我们预计公司2022-2024年光伏逆变器出货量分别达到9/19/25.5GW，储能变流器出货量分别达到1.32/2.5/5GW，储能集成系统出货200/600/1200MW，对应2022-2024年光伏逆变器产品营业收入12.9/33.2/45.9亿元，储能产品营业收入6.5/16.5/32.0亿元。我们预计公司2022-2024年合计营业收入20.1/50.4/78.6亿元，同比增速84%/150%/56%；归母净利润1.05/3.49/5.68亿元，同比增速78%/233%/63%。
　　绝对估值法：合理估值区间66.25-76.41元
　　公司在光伏市场拥有行业领先地位，海外市占率提升空间巨大，同时通过渠道布局和客户拓展，公司组串式和集中式产品均有长足发展潜力，同时储能变流器业务处于快速成长的黄金赛道。根据以下主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理估值区间为66.25-76.41元，对应2023年动态PE区间为45-52倍，较公司当前股价有15%-32%的溢价空间。
　　投资建议：
　　我们预计公司2022-2024年光伏逆变器出货量分别达到9/19/25.5GW，储能变流器出货量分别达到1.32/2.5/5GW，储能集成系统出货200/600/1200MW。截至上半年，公司在手订单充足并达到20亿元，预计下半年国内光伏集中式电站和大型储能系统进入安装旺季，出货量环比大幅增长。预计2022-2024年归母净利润1.05/3.49/5.68亿元，同比增速78%/233%/63%，对应当前动态PE 131/39/24。采用FCFF估值方法，得到公司的合理估值区间为66.25-76.41元，对应2023年动态PE区间为45-52倍，较公司当前股价有15%-32%的溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示贸易摩擦政策变动；原材料价格涨价；新冠疫情反复导致光伏装机不及预期、全球供应链紧张。