中信建投-合盛硅业-603260-硅基材料低成本一体化优势显著，光伏一体化延伸前景广阔-221013

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　　投资要点
　　硅基新材料规模化布局，稳坐行业龙头。合盛硅业是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，截至22年6月，公司具有133万吨有机硅单体产能，以及79万吨工业硅产能，规模化布局优势显著。2021年，随着下游需求不断释放以及硅基新材料景气周期到来，公司业绩大幅增长，公司实现营收213.4亿元，同比+138%，实现归母净利润82.1亿元，同比+485%；2022年H1，公司业绩保持增长，实现营收130亿元，同比+67.9%，实现归母净利润35.4亿元，同比+48.7%。
　　工业硅未来价格弹性较大，有机硅处于低位有望以量补价。工业硅需求端，多晶硅目前正处于扩产潮，有机硅产能也大幅扩张，带来需求的较强支撑；供给端，部分企业新增产能或将小幅推迟至明年，临近年末云南枯水期到来将影响部分企业开工率，相应将提高工业硅价格弹性。有机硅由于行业内扩产较多，当前景气处于相对低位，后续公司随着新增产能的释放有望以量补价，支撑有机硅板块盈利。
　　产业链一体化优势显著，构成坚实成本壁垒。电力成本占工业硅生产比重较高，公司在新疆地区合计有1660MW的电力设备，目前基本能够实现电力自供，此外，公司目前鄯善和石河子工厂共11万吨石墨电极，技术改造后还有3万吨产能释放，可满足150万吨以上工业硅的正常生产；有机硅方面，公司除自身配套工业硅原料外，甲醇等材料也具备低成本优势；未来投产的多晶硅同样受益于一体化优势，提升公司竞争力。
　　光伏行业高景气，公司积极向下游延伸布局。2022年以来，多晶硅价格呈增长趋势，价差逐步扩大，截至9月，多晶硅价格超30万元/吨，行业维持较高景气，下游需求随着光伏终端装机需求的快速增长，兼具较强成长性。公司20万吨/年多晶硅项目一阶段10万吨预计将于2023年Q1投产，后续10万吨预计在23年内投放。此外，公司规划布局150万吨光伏玻璃，未来光伏产业链进一步延伸布局前景广阔，公司拥有最前端工业硅原料，可以延续一体化和成本优势。
　　盈利预测与估值：考虑到公司产能不断释放，预计公司2022年、2023年和2024年归母净利润分别为66亿、114亿和139亿，PE分别为17.6X、10.3X、8.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新增项目投产不及预期
　　如果产能释放不顺利，则会影响公司产量进而影响业绩释放。
　　原材料价格上涨
　　今年以来，工业硅原料石油焦、碳质还原剂、电费价格上涨明显，可能影响公司的毛利率，进而影响公司的盈利能力。
　　行业竞争格局变化
　　多晶硅、工业硅新增产能计划较多，如果未来市场环境出现重大不利变化，或者整体宏观经济形势出现大幅度下滑，导致产品单价大幅下降或产能利用率不足的情况，可能在一段时间内对公司项目预期的盈利水平产生影响。
　　下游需求不及预期
　　多晶硅、有机硅等产品需求不及预期将会影响公司经营情况。