中信建投-2022年四季度信用展望：短期内无太多空间，等待行情酝酿-221012

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　　市场回顾：净供给缩量，欠配行情延续
　　城投债今年以来净供给持续缩量，一级发行并未放松，低评级主体新发仍承压。具体数据来看，截至9月末，城投债净供给缩量34.9%，超3成的供应量减少叠加今年“城投信仰”的增强，使得城投一级抢配屡见不鲜。产业净融资好转带动信用债整体供给增加12.6%，但这部分主要来自国企一季度的净增量贡献。
　　除去阶段性反弹，一季度开始的欠配行情从3月演绎至8月初，估值下行、利差大幅压缩，利差点位已经降至2020年以来的历史新低，市场欠配同时开始担忧反弹，9月开始，估值与利差走势以反弹调整为主。
　　信用环境：房企继续出清，展期已成常态
　　三季度新增违约主体14家，其中12家为民房企，大多采取协商展期的处置方法，展期时间多在1年及以上，投资者接受度越来越高，市场关注度也逐步回归平静，房企主动保公开市场“金身”的动力也愈发趋弱。
　　四季度信用策略展望
　　资产荒未结束，短期信用无更多配置空间
　　在当前情况下，信用并无更多的配置空间，可以参照历轮资产荒的尾声阶段，尤其是2016年下半年，久期策略、短久期下沉、波段操作等工具篮子全部用尽，市场在有限的风险偏好下，难做无米之炊。
　　城投债不妨继续关注融资修复的中部区域
　　在城投信仰加强的当下，资金配置热点开始聚焦中部省份如河北、河南、山西，以及天津等区域，他们的共同特点如前文谈到，是“融资的趋势性修复”。
　　地产或在酝酿行情，但勿过早介入
　　地产板块三季度是到期高峰，尤其是民营房企，但四季度情况将显著改善。前三季度的风险应出尽出，四季度一方面是到期体量小使得行业得到喘息机会，另一方面政策力度逐渐加大，尤其是“引导融资”的倾向出现，四季度或许是地产行情的酝酿期。
　　煤炭现金流强劲，钢铁资金或在四季度趋紧
　　煤炭四季度到期规模与三季度基本保持同等水平，但经营现金流改善非常明显，行业资金充裕度继续改善；钢铁四季度月均到期小幅缩量，但经营现金流有近40%的缩减。究其原因，主要是成本端价格高企，而需求端（基建、地产）仍不振。
　　风险提示：超预期违约、行业政策变化、疫情不确定性等。