兴业证券-信用市场10月展望：性价比为上，防风险为重-220926

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　　第一部分：产业类发债企业中报表现面面观
　　发债企业样本选择与观察指标：从已经披露2022年中报的发债企业中剔除金融行业，及中石油、中石化等大型企业；为避免并表重复计算，将子公司予以剔除，最终样本数量为2242家，分盈利能力、债务结构与短期偿债能力、现金流情况等维度进行观察，相关指标测算皆基于可比口径。
　　盈利能力：多数行业2022H1营收同比增速为正，但净利润和ROE指标同比弱化，尤其是民营企业净利润同比恶化情况更为明显。受到疫情影响，休闲服务、电子、传媒等行业盈利能力同比下行明显；同时在地产风险持续演绎的影响下，建材、房地产、钢铁等行业2022H1的营收、净利润等同比增速也为负值；采掘、有色等行业盈利水平同比改善。
　　债务结构与短期偿债能力：轻工制造、有色金属、汽车等行业2022H1杠杆率水平皆下降明显；从截至2022年6月的现金短债比指标来看，综合、有色、化工、采掘、公用事业等行业整体的现金短债比<1，对短期偿债能力相对偏弱的个体需要保持关注。
　　现金流情况：各行业2022H1自由现金流指标的表现分化，其中休闲服务、轻工制造等行业自由现金流指标有所弱化；超半数行业2022H1筹资活动现金流指标边际走高，但房地产、休闲服务等行业外部融资恶化明显。
　　重点行业观察：1）煤炭行业：2022年上半年地方国企盈利能力改善明显，AA级民企盈利反而有所弱化；同时杠杆率表现分化，除AAA级地方国企外，带息债务率整体压降；2）钢铁行业：除AA级民企外，2022H1的盈利能力整体走弱；杠杆率表现分化，地方国企带息债务率整体压降，央企变化不大，但民企的带息债务率有所走高。3）“三道红线”下的房地产行业：截至2022年6月，剔除预收款后的资产负债率：民营房企有所下降，地方国企有所走高，央企表现分化；净负债率：央企和地方国企有所走高，各等级民企表现分化，其中AAA民企边际走高；现金短债比：AAA/AA+级央企和地方国企以及AAA民营房企相对较高，但AA+ /AA级民企<1，同时，各等级民营房企的现金短债比指标在2022年上半年有所走弱，央企则有边际改善。
　　第二部分：从中报表现和地方政府财力看城投
　　从2022年中报看城投平台的地区分化。
　　1）2022H1各地区城投平台杠杆率（资产负债率和带息债务率）表现分化，诸如云南、贵州、天津、甘肃等地区，发债城投平台的带息债务率有所压降，债务化解正在持续推进；
　　2）在基建投资发力的背景下，各地区2022年上半年的城投平台对外投资较为活跃，同时外部净融资多数为正，发债城投平台的现金流指标表现尚可；
　　3）多数地区2022年上半年的城投平台现金短债比指标走高，短期偿债能力边际改善，同时天津、广西、贵州等地区2022H1的现金短债比<0.5，需要关注以上地区的短期偿债压力。
　　地方政府财力：多数地区的土地财政持续承压。天津、吉林、辽宁、黑龙江、重庆等地区，2022年1-9月的土地出让金收入累计同比跌幅在70%以上，超半数地区1-9月的土地出让金收入累计跌幅在30%以上；同时北京、上海、河南、浙江等地区1-9月土地出让金收入累计同比边际改善明显。
　　整体来看，投资者需要积极把握城投平台偿债能力与再融资能力的动态平衡，构建立体化的防风险与价值挖掘体系并结合估值水平等进行综合考量。建议投资者重点关注再融资能力较强、土地财政压力风险相对可控地区的城投债投资机会，聚焦资质相对较好、有较强公益属性的主平台债投资机会；同时关注地区政策的边际变化可能带来的博弈性机会。
　　短时间内城投风险向标债出现实质性传导的可能性不大，但在地产风险通过土地财政向城投传导愈发加剧的背景下，城投尾部风险在积聚上行，是不争的事实。投资者未来仍需持续关注城投风险从“非标—银行贷款-非公开标债技术性违约”到“非公开标债实质性违约”演绎的潜在可能，并且需要关注中低等级城投债估值回调的压力。尤其是对于土地财政压力较高+城投再融资能力相对偏弱地区的弱资质城投债需要保持更多警惕，做好风险防范。
　　第三部分：市场展望——关注信用债投资性价比，防风险的重要性提升
　　当前各类信用债品种的中高等级、中短久期信用利差已经处在2012年以来历史分位数极低水平，但期限利差整体上依然陡峭。结合宏观/中观/微观视角的观察，预计未来结构性“资产荒”现象可能会长期存在。
　　投资策略：当前信用债的性价比相对弱于利率债，投资者需要动态跟踪各类信用债的投资性价比的边际变化；考虑到当前期限利差依然陡峭，建议更多关注信用债各领域的高等级拉久期策略，同时防风险（防范信用风险&估值风险）的重要性在提升。
　　中短久期+中高等级的套息加杠杆策略：对于交易盘来说，当前资金利率稳定的情况下，对中短久期+中高等级的套息加杠杆策略依然有可为，但考虑到当前中高等级、中短久期信用利差处于历史极低位置，利差保护空间可能不足，套息加杠杆策略需要适度（否则未来可能面临一定的解杠杆压力），防范潜在的估值回调风险。
　　高等级拉久期策略：在当前期限利差整体陡峭的情况下，高等级（中债隐含评级AA+及以上）拉久期策略可以获得较高的骑乘收益，但是更适合对估值波动相对不敏感的账户，并且建议持有期能够相对较长（防御属性会相对更强）。1）产业债重点聚焦诸如煤炭、有色等景气度较高的行业中经营稳健的央企和地方国企；2）城投债建议重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区；3）关注品种下沉，优资质金融次级债可以保持关注。
　　短久期下沉策略：关键在于通过高票息增厚收益，在风险可控的情况下，其防御属性较强，但是需要结合风险收益比和机构的风控要求进行综合考量，要牢牢守住底线思维。同时在房地产风险的可能传导下，当前防风险的重要性在提升，短久期下沉的性价比不如高等级拉久期。
　　风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。