民生证券-燃料电池行业专题系列报告：燃料电池汽车发展环境向好，应用规模增长可期-200217

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　　报告摘要：
　　全球FCV进入快速增长通道，国内市场开启导入期
　　日韩为2019年燃料电池乘用车销量贡献的主力军。根据外媒报道，2019年全球燃料电池乘用车销量纪录创新高，超过7500辆，同比+90%。日韩成为燃料电池乘用车销售的主力军。截至2018年底，美国、日本、中国为燃料电池汽车保有量规模最大的国家，保有量占比分别为45.5%、22.6%、13.8%。全球多个国家及地区已制定FCV保有量的规划目标，未来全球范围内的燃料电池汽车保有量有望实现可观的持续增长。
　　国内燃料电池汽车产销及电池装机量实现快速增长。2019年国内燃料电池汽车实现产销2833辆、2737辆，同比+85.5%、+79.2%。根据GGII，燃料电池出货功率、装机量分别为174.92MW、128.06MW，同比+74.62%、+140.49%，均实现高速增长。
　　燃料电池创建新赛道，国内将迎高增长期
　　与锂电并行，寻求“因地制宜”发展。燃料电池汽车具备长续航、低温行驶、加氢时间短、能量转换效率高的优势，同时目前又面临着成本仍处于较高水平和加氢站较少的限制。我们认为，未来新能源汽车技术路线将呈现多点开花趋势，燃料电池汽车与锂电池汽车并轨发展、互为补充，应用于不同领域和地区。
　　政策加持，未来行业发展可期。根据目标规划，到2020年、2025年、2030年国内燃料电池汽车的规模分别达到0.5万辆、5万辆、100万辆，由此测算2020-2025年、2025-2030年国内燃料电池汽车规模复合增速分别为58.5%、82.1%，未来十年具备较高增长空间。
　　技术成本加速优化，燃料电池发展环境渐进成熟
　　国内燃料电池电堆出货量同比大幅增长。2019年国内燃料电池堆功率出货量为174.92MW，同比+74.6%。金属板、石墨板（含复合板）电堆功率出货量在整体中的占比为9.3%、90.7%。国内金属双极板技术尚处于研发期，石墨双极板相对成熟，因此石墨板电堆为主要的出货类型。
　　燃料电池电堆自主技术出货量占比近六成。2019年国内自主技术燃料电池电堆功率出货量占比58.2%。未来随着技术的持续升级，自主技术以及电堆等核心零部件国产化进程有望提速。
　　专用车单车装机功率同比提升明显，带动整体平均装机功率同比提高。2019年国内燃料电池汽车平均装机功率约42.4kW，同比+28.4%；其中，客车平均装机功率同比+9.5%；专用车装机功率同比+25.8%。与丰田Mirai、本田Clarity和现代NEXO为代表的燃料电池乘用车均搭载100kW左右的燃料电池堆相比，目前国内平均单车装机功率仍有差距，随着成本下降和技术优化，未来有较大需求空间。
　　成本处于较高水平，下探仍有空间。根据GGII，2019年上半年系统价格可以下探至10000元/kW以内；预计未来燃料电池成本有望持续下降，具备下探空间。
　　持续建设加氢站，有望加速补齐短板。截至2019年底，国内已建成加氢站66座；根据规划，到2020、2025、2030年，国内加氢站数量超过100、300、1000座。未来在下游设施不断完善的助力下，燃料电池汽车有望加快实现规模化推广应用目标。
　　投资建议
　　基于行业处于发展初期阶段，我们认为：
　　（1）具备客户资源或已通过下游验证的燃料电池动力系统集成供应商将有望率先受益于行业需求增量；
　　（2）以自主研发形式或海外合作引进等战略方式布局电堆以及膜电极、双极板、质子交换膜等核心部件与材料的优质企业，在产品实现量产或批量供应后有望受益行业发展；
　　 （3）制氢、储氢、加氢环节将在燃料电池汽车保有量提升的情况下受益需求增长。
　　相关标的：美锦能源、腾龙股份、潍柴动力、雪人股份、雄韬股份等。
　　风险提示
　　行业发展不及预期，政策变化，各环节成本下降和技术推进不及预期，基础配套不及预期。