兴业证券-百川能源-600681-拟收购国祯燃气，异地扩张保障增长持续性-180726

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        投资要点
        事件：7月25日，公司公告与阜阳国祯燃气有限公司（简称国祯燃气）股东签订《股权转让协议》，拟以13.44  亿元现金收购国祯燃气100%股权，对应17  年估值12.8  倍。
        公司拟以13.44  亿收购国祯燃气，实现经营范围再扩张。国祯燃气控股股东为安徽国祯集团（65.65%），实际控制人为李炜，主业为天然气销售、安装及成品油销售，主要覆盖阜阳市区及下辖4  县，同时拥有11  座汽车加气站。2017  年，国祯燃气实现收入8.30  亿元，同比增长44.32%，净利润1.18  亿元，同比增长54.34%。若此次收购顺利完成，公司燃气特许经营范围将从京津冀、湖北荆州进一步拓展到安徽阜阳。
        河北省煤改气方案出炉，扭转市场悲观预期。2018  年7  月，《河北省2018  年冬季清洁取暖工作方案》出台，2018  年计划完成清洁取暖改造180.2  万户，其中煤改气145.1  万户，与2017  计划持平，扭转年初由于气荒煤改气需求大幅萎缩的悲观预期。需求端，预计2018年采暖季用气需求至少105  亿方，新增34  亿方，其中煤改气新增20  亿方，供给端，河北省已与三大油协议落实采暖季供气107  亿方，新增38.2  亿方，增幅达56%。河北是煤改气大省，对于全国煤改气具有标杆意义，未来煤改气工程仍有望保持稳定增长。
        一季度营收增长216%，扣非净利润增长224%。公司一季度实现营业收入15.97  亿元，同比增长215.72%；实现归母净利润2.93  亿元，同比增长249.53%，扣非净利润2.71  亿元，同比增长223.69%，高增长主要源于销气业务及接驳业务（部分17  年煤改气接驳收入确认）的高增长。一季度毛利率22.64%，同比下降6.29pct，我们认为与售气业务占比提升及冬季供暖部分采购LNG  成本较高有关。
        公司拟建设260  万吨LNG  接收站，布局上游气源端新增长点。2018  年1  月，公司控股60%的绥中液化天然气公司，与绥中县政府签订了《绥中县LNG  接收站项目合作协议书》，项目分三期建设，一期计划投资35  亿元，用2.5  年时间建设年周转量260  万吨的LNG  接收站，项目达产后预计当年产值120  亿元；二、三期扩建年周转量240  万吨LNG  接收站，以及2  座16  万方储罐。同时，公司计划投资8-10  亿元建设5  座储气调峰站，日调峰能力500万方。公司积极布局全产业链，打造大型燃气集团，未来LNG  接收站项目的投产将成为新的利润增长点。
        投资建议：维持“审慎增持”评级。河北省煤改气方案出炉，扭转市场悲观预期，公司收购国祯燃气再扩张经营范围，同时打造LNG  接收站新增长点，公司各项业务全面向好。暂不考虑国祯燃气并表，我们将18/19/20  年公司归母净利润调整为10.77、12.08、13.74  亿元，对应7  月25  日收盘价估值为13.0、11.6、10.2  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：煤改气政策执行力度低于预期风险，LNG  接收站建设进度风险。