兴业证券-锡业股份-000960-锡价上涨，重点关注全球锡业巨头-180730

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        投资要点
        全球锡业龙头，储量产量全球领先。1）资源端：锡资源储量约75.18万吨，全球占比高达30%，位居全球第一，同时还拥有铜120万吨、铟0.62万吨、锌408万吨的资源量，其中铟储量全国第一，锌储量云南省第一、全国第三，资源保障能力强。2）产能端：公司目前拥有锡锭冶炼产量8万吨/年（其中锡精矿自产3万吨）、锡化工产品2.4万吨/年、锡材3.8万吨/年、锌精矿10万吨/年、以及阴极铜冶炼产能10万吨/年（其中3万吨铜精矿）。3）产量端：2017年公司锡锭、锡材和锡化工产量分别为3.3万吨、2.8万吨和2.1万吨，锡精矿产量达3万吨以上，锡矿自给率高达41%，国内锡市场占有率43.55%，全球锡市场占有率21.08%；阴极铜产量9.3万吨，其中铜精矿3.6万吨，铜矿自给率28%；锌精矿产量11.57万吨。  
        剥劣注优，产能规模提升或助二次腾飞。公司从成立之初的锡铜业务，通过实际控制人云锡控股剥离亏损铅资产，先后注入华联锌铟、红河资源等优质资产；华联锌铟具备采选成本低，盈利能力强特征，目前已成为公司业绩主要来源。未来随着年产10万吨锌、60吨铟的冶炼项目与南部选矿试验示范园区2000t/d对金属选厂工程达产，公司业绩有望迎来二次腾飞。  
        缅甸供给黑天鹅不再，锡价或迎来牛市。伴随缅甸资源枯竭，2018年缅甸锡产量或将下降至4万吨，同比下滑40%。中国作为全球唯一有锡矿产量新增国，2018年新增量或不超过8000吨，冶炼厂在原料紧张和环保督查的背景下而被迫减产。在传统需求领域稳步增长，新兴消费逐步增加背景下，假设全球需求增速为1%，我们预计，2018年全球锡将现4.01万吨缺口，国内缺口达2.2万吨；更为重要的是，当前很多隐形库存已显性化，全社会库存逐步下降，整个社会库存货或处于20年长周期底部。站在当前时点，我们或已处于锡牛市行情的起点，锡价有望继续迎来涨价潮。  
        积极把握全球锡牛行情，重点关注锡业股份。相关假设下，若锡价每上涨1万元/吨，年化归母净利有望增厚2.09亿元，EPS增厚0.125元；锌价上涨1000元/吨，年化归母净利增厚0.69亿元，EPS增厚0.04元。若未来锡价上涨至18万元/吨，锌价维持在2.2万元/吨，公司年化净利润或将能达到17.86亿元。我们预计，公司2018-2020年分别实现净利润10.14亿元、14.61亿元、19.91亿元，对应2018年7月30日股价的PE分别为18.9X、13.1X、9.6X，公司具备"锡行业供需状况预期差最大、业绩或将迎来量价齐升、锡价业绩弹性最大"的三个特征，维持"审慎增持"评级。          
        风险提示：供给收缩力度不及预期、锡锌价大幅下跌、项目投产不如预期等。