兴业证券-中顺洁柔-002511-18H1点评：新品拓展顺利，收入加速增长-180807

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        投资要点
        中顺洁柔公布2018年半年报：公司上半年实现营收  25.86  亿元，同比增长  21.80%，扣非归属于上市公司股东净利润1.9  亿元，同比增长30.54%，EPS  0.16  元。预计2018年1-9  月实现归属于上市公司股东净利润约2.84-3.21  亿元，同比增长15%-30%。
        产品结构持续优化，成功发布棉花柔巾。我国生活用纸行业产品同质化严重，低端市场行业竞争激烈，但主要公司对高端类产品布局较少，高端生活用纸还处于蓝海阶段。公司持续优化产品结构，打造以高端产品为主的品牌、产品定位。持续推进高端非卷纸产品的销售力度，效果显著。迎消费升级之风，公司7  月23  日正式推出高端新品“新棉初白”棉花柔巾，其采用100%新棉花，完全“0”漂白，可做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品，特别适用母婴尤其是新生儿、女性消费人群。
        持续加强渠道竞争力，发力电商助力增长。公司以西南、华南等强势区域为根基，持续向全国其他区域渠道渗透，销售网点不断扩展下沉。公司未来在华中、华北等区域的增长值得期待。此外，公司专门组建了电商团队，持续在天猫、京东等多网络平台加大投入助力发展。
        产能稳步扩张，打开未来成长空间。17  年以来公司云浮、唐山的12  万吨、2.5  万吨产能逐步投产，17  底公司产能已经达到65  万吨。此外，18  年3  月公司武汉新高档生活用纸项目启动建设，一期新增产能10  万吨。叠加，四川扩建5  万吨产能，18  年底或增加18  万吨产能，未来预计年新增产能达10  万吨以上，打开了公司未来的成长空间。
        公司18H1  毛利率36.49%，Q2  单季度毛利率34.38%。公司上半年生产原材料主要为17  年锁定的浆价，浆价较高。此外，今年以来人民币持续贬值，结算价格有一定波动导致毛利率有所下滑。公司18-20  年拟展开合约量不超过5000  万美元的金融衍生品交易业务，以降低汇率波动对公司的影响。中美贸易战的600  亿美元商品清单中包含了公司主要生产原材料木浆，征税比例5%。但预计公司18  年全年消耗木浆45  万吨左右，目前已从美国进口木浆40  万吨，贸易战风险对公司18  年经营影响甚微。Q2  销售/管理费用率分别下降3.58/1.41pct，有效地对冲了毛利率下降对净利率的绝大部分影响，2018H1  净利率为7.73%，相比于2017  年有小幅增长。
        虽生活用纸行业竞争激烈，但公司持续践行高端定位+拓展品类的战略，实际效果显著，收入稳步增长的同时有望逐步提升公司盈利能力。此外，公司产能逐步落地，新增产能打开公司成长空间。预计公司18-20  年EPS  分别为0.34、0.43、0.52  元，对应PE  25.7x、20.6x、17.0x（根据8  月6  日收盘价）。
        风险提示：原材料成本持续上涨；渠道拓展低于预期；中美贸易战持续加剧